映象财经

　　11月5日，雏鹰农牧公告，未能按约筹措足额偿债资金，5亿元超短期融资券“18雏鹰农牧SCP001”不能按期足额偿付。而在违约之后，所谓“以肉偿债”的还债方案，让这家畜牧业公司更加“广为人知”。

　　30年前，靠着1栋小楼、800只鸡规模的家庭副业式养殖，雏鹰农牧开始创业。如今的雏鹰农牧，已发展成为拥有完整产业链体系的现代化大型企业集团，是农业产业化国家重点龙头企业、中央储备肉活畜储备基地。2010年9月，雏鹰农牧在深交所上市，被业内誉为“A股第一养猪股”。

　　是什么让“A股第一养猪股”陷入拿货抵债的困境?公司非主业投资多、债务扩张快、短债比例上升，控股股东股权质押问题，以及所谓的“雏鹰模式”较受关注。

　　然而，中金公司点评报告首先指出的是，行业景气度下行叠加疫情影响，致使公司盈利迅速恶化。光大证券固收首席分析师张旭也直截了当地表示，主营业务环境恶化是雏鹰农牧信用风险上升的主要原因。

　　7月26日，联合评级在今年首次下调雏鹰农牧评级时，第一条理由也是“受猪肉价格持续下行影响，公司收入规模有所下降，盈利能力和长短期偿债能力下降。”9月7日，第三次降级时，其进一步指出，受“猪周期”影响，2018年二季度，生猪养殖行业处于全面亏损状态;2018年8月，国内多地发生疫情，生猪养殖行业正经历周期性低谷叠加疫病冲击的特殊时刻。

　　继发生公开债券违约后，又曝出“以肉偿债”的奇闻，最近，有着“A股第一养猪股”之称的雏鹰农牧以一种不太寻常的方式站到了聚光灯下。诚然，雏鹰农牧违约，是内外因、长短期因素叠加共振的结果，但压垮骆驼的关键，还是基本面失血——“猪周期”再一次戳中了生猪养殖企业的“软肋”。

　　“猪周期”影响甚广，管控风险的诉求不断上升。业内人士认为，未来如果能够推出生猪期货、期权等金融衍生品，那么解决“猪周期”对生猪养殖产业的诸多困扰将成为很大的可能。

　　绕不开的“猪周期”

　　“猪周期”，指的是猪价因为供需不均衡而产生的周期性变动，通常以3-5年为一个景气度周期。我国生猪行业进入壁垒低，处于完全竞争状态，供需呈周期性波动，“猪周期”特征明显。相应的，生猪养殖行业的毛利率也呈现周期性波动，相关企业的经营业绩也呈现出一定的波动。

　　中金公司报告称，2015年下半年开始随着生猪存栏量下降，生猪养殖进入新一轮周期，2016年随着行业继续去产能，猪价达到周期高点，从2017年开始猪价高位回落，2018年上半年明显下行。

　　雏鹰农牧财务数据显示，在2016年的业绩高峰过后，自2017年二季度以来，公司收入和盈利陷入持续负增长，今年第二、三季度均发生亏损。

　　“受养殖行业‘猪周期’的影响，整个行业在经历了2016年的价格高峰期之后，2017年、2018年猪价出现回落。尤其是二季度以来，整个行业处于全面亏损的状态，出现成本倒挂，对公司的现金流产生一定的影响。”雏鹰农牧半年报称，今年二季度肉猪市场价格最低跌至5元/斤，与本轮猪周期最高点相比，下跌幅度超过50%。

　　“下半年生猪价格刚刚出现小转机之时，8月又遭遇了疫情。全国猪价在产销冰火两重天的状态下重回下跌趋势。多数产区的养殖户受猪价下跌，饲料成本上升等影响，养殖利润处于亏损状态。”芝华数据高级畜牧分析师姚桂玲告诉记者。

　　雏鹰农牧称，今年8月以来，国内生猪市场陆续出现疫情，致使公司第三季度的销售数量、销售价格均低于预期;预计全年亏损15亿元-17亿元。

　　良运期货资产管理部总监王伟民指出，A股上市公司中温氏、牧原、天邦、正邦等公司的销售毛利率变化趋势几乎与生猪均价呈现完全的同步走向。猪周期对上述公司的偿债能力和财务稳健性也有着重大影响。以利息保障倍数为例，温氏、天邦、正邦过去4年半的数值与生猪均价呈现0.92-0.95的极高相关关系。

　　值得一提的是，此前发生“技术性违约”的河南众品，屠宰及肉类加工也是主营之一，今年上半年受猪价下降影响，该公司收入和盈利同比也都出现下降。

　　姚桂玲表示，“这一轮猪周期，除了本身的周期性波动外，还叠加了环保、疫情和经济下行等因素影响，不确定的和突发性的因素让猪价走势变得捉摸不透，产业链各环节经营险象环生。”

　　她还表示，回顾2000年以来的3轮猪周期，每一轮波动都很剧烈，对产业链上下游影响都比较大。“雏鹰农牧在2016年猪价好的时候生猪产品利润率在46.5%，2018年上半年猪价差的时期，利润率跌到-26.9%。”她称。

　　产业的忧伤——缺少避险工具

　　生猪产业在我国具有重要地位。生猪价格波动不仅影响广大消费者，也对生猪产业、农业经济发展乃至宏观货币政策制定具有较大影响。多年来，面对“猪周期”一次次侵扰，生猪产业却缺少能够有效管控价格风险的工具。

　　“如果未来能够推出生猪期货、期权等金融衍生品，那么解决‘猪周期’对生猪养殖行业的诸多困扰将成为很大的可能。”王伟民认为，生猪衍生品推出后，将有利于平滑生猪养殖业的收入曲线。由于仔猪、二元种猪与肉猪价格相关度很高，所以利用生猪期货进行套期保值，可有效对冲掉“猪周期”带来的大部分价格风险。

　　他特别提到雏鹰农牧的例子。王伟民称，雏鹰农牧陷入债务困境的几个主要原因几乎都和猪价波动有关：2014-2015年公司在猪舍等固定资产的投入消耗了大量现金，导致资金链紧张;随后转向“轻资产”模式，为合作社垫资、做信用担保并放贷，但这种看似巧妙的资本运作，却增加了公司的风险暴露——因为公司主业盈利能力、应收款项能否顺利收回等关键问题，依然与公司和合作社的底层资产——生猪、仔猪及猪肉价格的波动密切相关。倘若公司能够合理利用衍生工具，便能有效覆盖相当一部分的风险敞口。

　　一位业内人士向记者表示，如果推出生猪衍生品，将对生猪产业价格形成机制产生重要影响，有利于缓解猪周期价格波动。借助期货价格的公正性、公开性、权威性、预期性，生猪现货价格也将随着贸易方式的升级而变得更加公允，淡化区域性、强化全国大市场的统一性。同时，养殖企业可通过衍生品工具锁定风险和远期利润，有利于养殖企业把握市场行情，对冲价格波动的风险，实现收益的稳定化。

　　王伟民进一步指出，实现收益稳定化之后，企业对补栏、存栏、出栏数量会有更强的计划性，加快库存周转、加快产品销售、提高资金的使用效率。总之，企业可有更多精力和投入来锤炼内功，将有助于提升持续稳健经营的能力。

　　姚桂玲表示，对于现货企业来说，生猪衍生品除了规避价格风险，还有很多好处。比如，提升生猪产业的标准化、规模化发展。作为上游的饲料加工企业，下游的屠宰加工企业，也多了一种避险途径。随着生猪衍生品应用的深入，还能提高我国生猪市场化发展水平，并加快国际化发展。

　　“生猪衍生品推出后，可能会重塑生猪产业链的格局。”王伟民表示，类似目前农产品“点价”、“基差交易”、“保险+期货”等新型现货定价、贸易、风险管理方式可能会出现，届时生猪养殖行业与上游种猪、饲料企业及下游屠宰加工行业的利润分配方式或有新的变化，也为部分优势企业开拓新的利润增长点、整合上下游业务、进一步做大做强提供有力的抓手。

　　值得一提的是，目前占生猪养殖总成本70%以上的玉米、豆粕等饲料原料已有期货品种，如果推出生猪期货，可以形成联动，建立健全农牧产品期货体系。

　　最后，在纾困民企融资的政策导向下，推出期货衍生品等金融产品，或有助于生猪产业相关企业拓宽融资渠道，降低融资成本。王伟民称，由于生物性资产的不稳定性，生猪养殖企业获得银行贷款一直比较难、比较贵。未来生猪衍生品推出后，借助标准化、高流动性、高度融合的期现市场，实现生猪仓单质押融资不无可能，从而有助于重资产的生猪企业缓解资金链压力。此外，有了成熟的衍生品风险管理机制，也有助于企业提高在银行等金融系统的信用等级，降低资金成本。(记者 张勤峰)