映象财经

　　经济周期的起落波动是市场经济的自然规律。当经济面临下行压力时，政府一般会出台较为宽松的宏观政策予以逆周期调节。从逆周期调控政策出台到实体经济企稳回升，通常会有一定时滞。过去十几年，我国经济曾数次经历疲弱态势，也进行过多轮调控，而此次调控政策时滞明显较长。政策时滞受多种因素影响。随着各项政策的贯彻落实和市场信心的逐步恢复，政策时滞已近尾声，二季度经济有望企稳。

　　一、逆周期宏观调控政策的时滞

　　从2008年国际金融危机开始算起，我国宏观经济出现过4次形势较为严峻的情况，分别起始于2008年年中、2011年年末、2014年年末与2018年年中，间隔约2.5-3.5年。当经济发展环境较为复杂和严峻时，政府会灵活运用货币、财政等政策工具予以逆周期调节，为经济平稳运行创造条件。例如，受2008年国际金融危机影响，我国工业增加值同比增速从2008年6月的16.0%下降至10月的8.2%，同期CPI增速从7.1%降至4.0%，M2增速从17.4%降至15%，GDP增速从二季度的10.9%下降至年末的7.1%。为减轻国际金融危机的冲击，我国自2008年9月起至年底陆续实施了4次降息、5次降准，推出了“四万亿”投资等稳定总需求政策。

　　逆周期宏观调控政策影响到各项经济指标的政策时滞长短不一。通常央行开始降息、降准被视作货币政策调控的起点，往往货币政策的边际放松也领先于其他宏观调控政策。过去十年里，面对三次较为明显的经济波动，央行分别于2008年9月、2011年12月、2015年2月启动降息或降准政策。以此为政策宽松起点，可以统计从政策放宽到经济数据企稳的时间间隔(时滞)。在国内宏观经济方面，工业增加值同比增速的态势通常不会因逆周期调节政策的实施而立即扭转，而是会在政策实施2-5个月后才触底反弹，开始趋势性回升(见表1)。例如，2008年9月货币政策由紧转松后，工业增加值同比增速仍继续下行，直至2009年1月(历时5个月后)触底至-2.9%，随后于2009年2月反弹至11.0%，并在之后大半年内保持上涨趋势。消费增速的平均时滞约为6个月，即从政策宽松起点到消费增速触底回升需要经过6个月左右。例如，2008年9月央行降息后，社会消费品零售总额同比增速仍延续下行趋势，直到2009年2月(历时6个月后)下降到11.6%的底部后才开始趋势性回升;又如2015年2月央行开始降准，随着车辆购置税减半、房地产调控政策等相继放松，社会消费品零售总额增速于2015年4月(历时3个月后)触及10.0%的低位，随后开始了持续8个月的回暖。

　　相较于内需，对外贸易的政策时滞偏长。从过去三次的统计情况看，出口增速(以美元计)的平均时滞为1年，进口增速的平均时滞相对较短，为9个月。

　　价格的政策时滞也较长。从政策出台至CPI、PPI同比增速见底回升间隔约为10个月。例如，CPI增速自2011年7月起从6.5%的高位开始下行，至2011年12月央行开始降准时已下降至4.1%，随后继续下降至2012年10月(历时11个月后)才抵达1.7%的阶段性底部，自此转而开始了长达一年的趋势性上升。

　　与经济数据不同，逆周期宏观调控政策特别是宽松的货币政策对金融数据的影响速度相对较快。从过去三次调控的统计数据看，M2增速的平均时滞为3个月，社会融资规模增速的平均时滞稍长，为5个月。

　　总结上述情况可以发现，通常在“稳增长”政策开始实施后的3-5个月M2、社融等金融数据率先企稳回升，工业增加值、消费、固定资产投资等经济数据的企稳则是在政策放宽后的3-8个月，而CPI、PPI等物价数据的见底回暖则在政策放宽后的10-11个月(见图1)。

　　2018年以来的逆周期宏观调控政策的时滞偏长。从2018年4月央行降准置换MLF到现在已有一年，即使从多项政策边际开始放松的2018年8月算起，至今已有8个月，但主要经济金融数据尚未明显回升。分项来看，固定资产投资最早出现回暖迹象。“稳增长”政策开始实施后，固定资产投资累计同比增速从2018年8月的5.3%的历史低点稳步上升，政策时滞约为5个月。社会消费品零售总额同比增速在2018年11月下行至低点8.1%，之后连续两个月反弹，2019年2月为8.2%，时滞在8个月以上。

　　金融数据方面，从历史经验看，金融数据一般最早企稳回升，但这次政策时滞明显较长。2018年4月M2增速延续2017年以来的下行趋势降至8.3%，10月进一步下降至历史低点8.0%;2019年1月小幅攀升至8.4%，而2月再次下探至8.0%附近。2018年年中社融增速开始下降，年底下探至历史低点9.8%，今年前两个月出现反弹，2月社融增速为10.1%。金融数据是否已企稳需要结合一季度数据整体观察，尚待进一步验证。

　　最近一年我国经济社会发展面临的风险和挑战更多更大，此次贸易、价格数据的韧性与以往不同，政策时滞也更长。进出口增速在2018年1-10月保持较强增长，出口、进口平均增速分别为13.5%、20.4%，但2018年11月起开始双双回落。CPI、PPI同比增速表现出较强韧性，CPI同比增速上升至2018年9月的2.5%后开始下降，今年3月增速较2月回升0.8个百分点至2.3%，PPI同比增速从2018年6月的4.7%下降至今年年初的0.1%附近，3月小幅上升至0.4%。

　　表1 历次逆周期调控政策对主要经济金融指标的政策时滞

　注：“/”表示截至2019年3月增速没有触底反弹。

　　图1 CPI同比增速(标准化后)在政策放宽前后的走势

　　注：以政策开始宽松月份的CPI同比增速为基准(e.g.2008年9月CPI同比增速=100)，将宽松政策出台(红色竖线)前后月份的CPI增速进行标准化处理，可见蓝色小箭头所指月份的CPI增速开始企稳回升，那么政策时滞分别为11个月(起始于2008年9月的政策宽松)、11个月(起始于2011年12月的政策宽松)、9个月(起始于2015年2月的政策宽松)。

　　二、此次政策时滞较长的原因

　　此次逆周期宏观调控政策时滞较长主要有以下几个原因：

　　一是国际形势错综复杂。2018年经济全球化遭遇波折，多边主义受到冲击，外部环境的新变化及带来的不确定性对经济造成负面影响。一方面，2018年全球经济稳中趋缓、我国贸易商品竞争力提升以及出口企业的“抢出口”效应，推动2018年我国货物贸易保持平稳。2018年全年货物进出口总额(美元计)比上年增长12.6%，出口增长9.9%，进口增长15.8%，其中对美国货物进出口总额增长8.5%，出口增长11.3%，进口增长0.75%。另一方面，深刻变化的外部环境、不确定性因素的增加也影响到国内企业的生产经营和市场预期。

　　二是金融去杠杆。最近一两年的金融业全面强监管和去杠杆导致M2和社融增速均大幅下降，在较长时间内延续下行走势。2017年5月M2同比增速开始跌破10%，个位数增长至今已快两年。金融强监管、去杠杆压缩了银行投放非银的资金，最初表现为M2增速下行。2018年年中，社融增速开始下降则是金融去杠杆效果的进一步体现，主要表现为社融中表外融资的大幅萎缩。金融去杠杆降低了金融风险，但也在一定程度上影响了实体经济融资，尤其是民企和中小企业融资。2017年委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票对社融增速仍有正向拉动作用，拉动率分别为0.5、1.43和0.25个百分点。然而，随着表外融资渠道萎缩，2018年这三项指标对社融增速的拉动率分别降至-1.09、-0.46和-0.42个百分点。

　　三是经济结构转型升级前所未有。在“三驾马车”中，长期以来我国是投资拉动型和出口导向型经济，而近年来消费已成为经济增长的主要驱动力。尽管2018年错综复杂的外部环境削弱了人们对经济的乐观预期，居民负债率也对消费形成一定拖累，但全年最终消费对GDP增长的贡献率仍然达到76.2%。在三大产业结构中，2018年服务业占GDP比重为52.2%，对经济增长的贡献率为59.7%，比第二产业高23.6个百分点。在制造业各细分行业中，2018年计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、金属制品业、电气机械及器材制造业，以及通用设备制造业投资分别增长16.6%、15.4%、15.4%、13.4%和8.6%，贡献了制造业投资增长的近50%。我国经济正在由量的增长向质的提高转变，高质量发展模式对经济增速的拉动不如“老模式”那么快。

　　四是民营经济的波动。民营经济是整个经济体系中的重要组成部分，具有“56789”的特征，即贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量。2016-2018年，民营经济对我国经济增长的贡献率有所降低。以工业增加值为例，长期以来民营企业的增加值当月同比增速高于国企。2016年下半年以来，民营企业的增加值增速出现较为明显下滑，而国企的增加值增速则触底回升，2016年年底上升至6.4%，超过民营企业增速约1.2个百分点，并一直持续到2018年7月。随着支持民营经济的各项政策密集出台，民营企业的增加值同比增速从2018年8月起稳步回升。2019年1-2月，国企的工业增加值累计同比增速降至4.4%，而民营企业的增加值增速上升至8.3%。　　

　　图2 国企与民企的工业增加值当月同比增速对比

　　三、政策时滞已近尾声

　　首先，贸易紧张局势趋于缓和。2019年4月IMF将2019年全球经济增速下调至3.3%，为2008年金融危机以来新低。在此背景下，构筑贸易壁垒不利于各方利益，而加强多边合作有助于各经济体共渡难关，全球经贸关系有望阶段性缓和。我国对外贸易呈现多元化特征，进出口商品结构也在持续优化，对外贸易压力将有所缓解。

　　其次，从去年下半年到现在，金融业全面强监管取得较大成果，目前已有所缓和。合理适度的影子银行是银行表内贷款的补充，因此可以在符合监管要求和风险防控的前提下，适当保留表外融资。从去年11月起，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资的收缩速度开始趋缓，表外融资占社融的比重从2018年底的-15.2%上升至2019年2月的-0.4%。

　　第三，经济结构优化升级的改革红利逐步释放。国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等关键领域的改革红利将激发市场活力，增添内生动力，提升内需潜力，推动我国经济继续向高质量发展迈进。

　　第四，民营企业发展获得政策支持。中央政府、地方政府、金融财税部门纷纷出台支持民营经济的一系列政策举措，多措并举缓解民营和小微企业资金紧张状况，降低税收负担。强烈的政策信号有利于增强民营企业的信心，政策的落实将促进民营企业的投资和生产经营。

　　目前多项宏观政策逆周期调节的力度较大，一系列稳增长、调结构的政策措施逐步落实。预计2019年投资、消费、出口三大经济增长驱动力不会出现较大幅度下滑，我国经济二季度有望企稳，全年经济增长可能呈“前低后高”态势。

　　(本文作者盛松成系中国人民银行调查统计司原司长、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长)