今年进入三季度以后，随着美国量化宽松的全面退出，全球股市进入颓势。境外市场先是在9月份高位剧烈震荡，10月份以后则出现了大幅下跌。然而中国A股市场则不同以往，先是在三季度大幅上涨，进入10月份依然持续上升，10月20日以后虽然随外部市场出现较大调整，但外部市场稍事休整，A股市场又连拉三阳再创阶段新高，与境外市场形成强烈的反差，如图1、2所示。

　　A股将走独立行情

　　尽管美国退出量化宽松，但凭借其强劲的经济增长和国际货币中心的地位，各国收紧的货币头寸大幅流向美国，从而使美国成为境外市场中最为坚挺的股市，但即使如此，标普500指数还是远远落后于A股市场，图1彰显了这种差异。是什么导致了这种差异？有些学者认为，是中国宏观经济形势好转，进入新增长周期所致，这或许有点道理，但对比香港市场，似乎难以自圆其说。

　　由于流动性相对充裕，2008年以后香港国企指数一直是A股的先行指标，境内市场总是被动地跟随港股涨跌，但这次发生了例外。如图2所示，今年7月以前，港股一直领先于A股，而这总体上呈现通向运行，但7月以后情况突变，在长达两个月的时间里，两地市场几乎呈现反向运行态势，最后香港市场反而跟随A股上涨，是什么力量导致了A股的特立独行，这种独立行情又会延续多久呢？

　　看多的观点普遍认为，是四中全会精神为A股投资者树立了信心，经济形式的好转和对新一轮改革的强烈预期导致了这轮行情，这是一轮大牛市。我姑且不说这轮行情是否真是牛市，至少它不是典型意义上的牛市，宏观经济数据和企业利润快速下行，房地产价格尚未见底，股市上涨至少与典型牛市的逻辑不匹配，同时，A股与恒生国企指数对应同一个经济体，行情如此的差异在逻辑上也不能自圆其说。问题的本质在哪里？

　　这是一个财富表达方式的问题。

　　回调就是买点

　　现代社会中，国民收入除了当期消费外，结余的部分叫财富积累，这部分财富需要适当的表达方式。最原始的财富表达工具是货币，但在金融业发达以后，财富主要通过股权、物权和债券表达，物权主要是房产、矿产，而股权的高级表达形式是股票。在通胀条件下，债券的收益率与通胀率大体相当，债券演化为流动性管理工具，最核心的财富表达方式是房产和股票。过去15年是我国房地产高速发展时期，房产成为我国居民财富的主要表达工具，它的市价总值大约300万亿，相对而言，股票总市值只有20多万亿，连房产的10%都不到。由于15年来房价规模大、持续涨，投机规律使得泡沫机制被强化，财富向地产集中，股市自然走熊。随着老龄化时代的来临，房价拐点出现，房产作为财富表达工具的功能终于结束。国民表达财富只能选择另一个工具——股票。今年三季度以后的行情，正是这种表达工具转移的具体表现。

　　财富从房产转移到股票的具体利益计算如下：房地产的净收益=租金收益率+房价收益率，而股票收益率=1/市盈率。假设股市市盈率15倍，收益率为6.7%。房地产呢，租金收益率为4%，房价下跌率为4%，综合收益率为零。如果你不是傻瓜，就会选择卖房子，买股票。过去选择房产，是因为房价涨幅超过6%，综合收益率超过10%，现在世道变了。

　　有人说很多股票市盈率超过50倍了，风险很大。但是，比起房地产的零收益率来，风险还是偏小的，除非房价止跌，我们另说。由此看来，最近股市债市同时走牛，根本不是经济增长预期所致，而是地产泡沫破裂的初期现象。此外，我说的股票是广义的，包括实业投资的股权和矿产资源的所有权，我们评价股市是否走到头，要看股市和股权市场的加权平均市盈率，而不能单看股市。如果股市PE高了，而股权的PE低，可以通过并购实业资产和实业资产借壳上市来降低股市市盈率，这几年以来，民营资本的并购和国有企业的混合所有制改革，玩的都是资产表达游戏，不清楚这一点，您就不知道这轮行情的起因，也就算不清什么点位应该进取，什么点位应该撤退。

　　中国股市表达财富的空间，在100万亿以上。在这场游戏中，民营资本的注入已经完成相当一部分了，而国企的混改才刚刚开始。军工股行情也好，高铁板块的整合也罢，都是在调整利益关系，而在这个调整过程中，利益空间极大，国企的高管们将会主动布局，积极参与。

　　所以，不论美国怎么紧缩，境外如何调整，中国的股市回调就是买点，而选择什么股票，就要看你的视野和想象力。（文国庆）