2013Q3净利同降6.5%,低于预期。公司2013年前三季度收入和净利润分别同增18.2%和16.2%至13亿和2亿元，EPS0.47元。其中第三季度收入和净利分别同比増长4.9%和下滑6.5%，业绩表现低于预期。Q3收入放缓缘于公司主动减少了加盟商秋冬季订单，使得加盟出货増速慢于此前订货増速。净利下滑则缘自收入増速放缓后未能有效摊薄费用，期间费用率上升了2.3PCTs，其中财务利息同比减少近1000万也是导致净利増幅不及收入的重要原因。公司预计全年净利润同比増速0%-20%，对应绝对额2.7-3.3亿元、对应EPS0.63-0.76元。

　　财务表现相对稳健，加盟商扶持力度仍大。三季度公司经营活动现金流为净流出6055万元，一方面缘于大客户数不断増加，相应给予的信用额度明显増加，故三季度应收账款周转天数达到71天，此水平和中报基本相当，但较2012年同期増加了26天；另一方面则来自购买商品支付的现金明显増加，绝对额同比増长约20%。存货方面，公司三季度存货周转天数达143天，较上半年减少约3天，处于较正常水平。

　　为推快时尚新模式而放弃部分订单，转型阵痛不可避免。公司今年以来积极实践快时尚模式、并针对性调整供应链，预计新模式将于2014年在公司内部正式推行。为了更好地减轻加盟商实践快时尚模式期间的经营压力，以及优化商品结构、确保转型效果，公司主动取消了2013年秋冬新品的部分订单，以帮助加盟商更快清理今年及以前的旧货库存。基于此，第三季度收入同増仅5%，増速较上半年放缓了22PCTs，同时我们判断四季度收入増速同比也仍将放缓。经营模式转型过程中公司所经历的阵痛难以避免，一方面收入増速存放缓预期；另一方面收入难以有效摊薄费用也使得费用率存上升可能，净利増速恐不及收入。2014年是公司快时尚模式推行的重要转折年，因此其将期货订货比例从90%调低至60%，2014春夏订货増幅不大属情理之中，而2014年业绩实质表现将主要依赖转型效果而定。

　　风险因素。1.销售规模扩大考验公司供应链整合及渠道管控能力；2.经济疲软影响终端销售及加盟商发展热情。

　　盈利预测、估值及投资评级。尽管公司2013年盈利表现预计不及此前预期，但我们仍看好公司在模式创新和管理升级上所做的努力。公司今年以来通过大量培训提升了终端管理和营销水平，并积极推进了店铺改造及推出电商业务。而公司在女装销售的传统优势、面料采购传统和全面覆盖的信息化系统为实现快速反应奠定了良好基础，若转型顺利，将打开新的増长空间。据三季报，下调13/14/15年EPS预测至0.72/0.93/1.24元（原为0.84/1.14/1.53元），下调目标价至18.00元（对应2013年25倍PE),维持“买入”评级。

   （研究员：鞠兴海 汪蓉）

    股票开户