映象财经

　　彭冰/文

　　2015年岁末，一场收购大战吸引了众多目光：一方是人称“企业家教父”的王石，因其道德情怀备受尊重，一手打造了号称全球最大的住宅地产企业——万科股份；另一方是姚振华，其控制的宝能系，虽然也从事房地产业，但成就远远不能与万科相提并论。

　　然而在资本市场籍籍无名的宝能系，这次却携巨资一举收购了万科23.52%的股权，成为第一大股东，进而可能窥视万科的控制权。

　　12月17日，王石发表讲话，明言宝能系“信用不够”，代表万科的管理层公开表明了对宝能的不欢迎态度。12月18日下午，万科宣布股票停牌。双方斗争进入白热化程度。

　　虽然这不是中国资本市场第一起敌意收购，但无疑是迄今为止最为引人注目的一起，无论结果如何，都将作为上市公司收购的著名案例，在未来成为研究对象。

　　万科陷入被动

　　先看目前对阵双方的局势。宝能一方，通过钜盛华和前海人寿，共持有万科23.52%的股份；万科一方，原第一大股东华润持有万科15.23%的股份，王石等管理层通过资管计划持有4.14%的股份，加上据说是王石铁杆的个人投资者刘元生持有的1.2%，合计持有20.57%；另外，第三方安邦集团目前持有万科6.18%的股权，其会支持哪方，意向不明。

　　宝能一方虽然在12月4日就已经明确成为万科的第一大股东，但其除了不断购入股权并依法履行公告义务之外，并未提出任何染指万科公司控制权的具体要求。尽管按照《万科公司章程》的规定，连续90日持有公司10%以上股份的股东即可自行召集和主持股东大会，持有3%股份的股东有股东大会提案权，股东大会可以通过普通决议罢免任期未满的董事。

　　面对如此境地，万科一方好像没有采取任何有实质意义的反收购措施。2015年第三季度，华润增持万科0.5%的股份，达到15.23%，但其很快就丧失了第一大股东的地位。在宝能系增持到10%的时候，也就是7月24日之后，王石与宝能的实际控制人姚振华见面谈了四个小时，表达了不欢迎态度。但除此之外，万科管理层并没有采取任何具体措施。特别是在8月31日，万科召开今年第一次临时股东大会，本来可以亡羊补牢，面对收购威胁，修改公司章程设置收购障碍，但该次大会竟然只讨论了授权公司在100亿人民币额度范围内回购公司A股股份的议案（这是出于股灾救市的要求，不是反收购目的。截止11月30日，万科只回购了0.1%的股份，动用资金1.6亿元）。尽管该股东大会召开的通知是7月17日发出的，也许当时宝能只持有5%的股权，还没有显示出收购野心，但7月24日宝能持股已达10%，王石已经与姚振华见面表达了不欢迎态度，此时，万科完全可以通过华润或者其他股东提出临时提案，动议在股东大会上修改公司章程。莫非王石真以为可以片言吓退对方、不战而屈人之兵？

　　在宝能不断增持股权步步紧逼之下，12月18日下午，万科宣布临时停牌，要筹划股份发行用于重大资产重组和收购资产。12月21日，万科再次发布公告，宣布因公司正在筹划重大资产重组事项，申请停牌。公司预计在不超过30个自然日披露重组方案，股票最晚于2016年1月18日恢复交易，也就是说拟停牌一个月。

　　然而明眼人都知道，重大资产重组需要经过股东大会通过，在宝能已经持有23%以上股份的情况下，不利于宝能的重组方案几乎无通过可能。因此，筹划重大资产重组只是停牌的借口，目的是拖延收购而已。

　　反收购受限

　　以王石之能与万科之巨，竟然只能搞拖延战术，是“敌人”太狡猾，还是自身太轻敌？

　　其实都不是，主要是制度环境使然——中国《公司法》限制了万科管理层方可能采纳的反收购手段，最能翻盘的稀释收购方股权和增加自己方股权的各种反收购措施，都无法顺利实施。

　　收购的本质是获得公司的控制权股份，因此，一旦收购方先发制人成为大股东之后，反收购措施就只能通过增发股份稀释收购方的股权比例。但中国《公司法》坚持法定资本制，所有公司股份必须在发行时被全部认购，除极少数例外情况，不允许公司持有库存股，也不能授权公司董事会随时增发股份。

　　《公司法》明确规定，公司增发股份必须通过股东大会决议，而且是股东大会特别决议事项，必须经过出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过。

　　因此，坊间盛传的所谓“毒丸计划”，在中国现行《公司法》下根本不具有可行性。“毒丸”计划的核心是向收购股东之外的其他股东发行认股权，使得这些股东可以在条件触发时以低廉的价格获得股份，从而稀释收购方的股权。但发行权证在中国必须经过股东大会批准和证监会的核准。在收购发生之前，上市公司发行附条件的分离式认股权证，也许可行。但在宝能已经获得第一大股东地位之后，“毒丸”计划显然不具有可行性，即使获得股东大会通过，也无法排除宝能作为现有股东获得这些认股权证。

　　同样道理，万科现在声称的筹划股份发行用于重大资产重组的方案，也不具有实际可行性，因为所有股份增发都必须经过股东大会的特别多数决批准。在宝能持股23%之后，任何增发计划要想取得股东大会三分之二通过，几乎是不可能完成的任务。

　　现实中，上市公司股东大会的出席率普遍不高，股权分散公司的股东大会出席率更是低得离谱。以万科以前召开股东大会为例，2015年5月份召开的年度股东大会出席率是34%左右，上面提到的8月31日第一次临时股东大会的出席率是38%左右，扣除第一大股东和管理层等持股比例，机构股东和散户的参会率也就在15%-20%之间。即使这些股东没有出售股份给宝能，仍然积极参与股东大会，万科股东大会的出席率也就在60%-70%之间，宝能持有的23%股份，已经足以否决掉任何其不满意的股份增发议案。更何况低廉的增发方案将拉低公司股价，很难获得中小股东的支持。

　　不过，虽然《公司法》在股份增发上有诸多限制，束缚了万科反收购手脚，但因为收购完成的标志一般是收购方实现对董事会的控制，万科还可以在董事选任上设置障碍，起到一定的反收购效果。例如，公司章程中可以要求“董事在任职期满前，股东大会不得无故解除其职务”，这样就可以将更换董事的时间拖至董事任期届满。万科现任董事会是2014年5月任职，三年一任，至少可以拖到2017年5月。但《万科公司章程》中明确规定：“股东大会在遵守有关法律、行政法规规定的前提下，可以以普通决议的方式将任何任期未满的董事罢免”，自行放弃了该防御手段。

　　此外，在中国现行法律下，还可以对董事任期采取错期安排，使得不同董事的任期届满日隔年交错，例如使得每年只有三分之一的董事任期届满，这样收购人要想控制董事会需要两到三年的时间。同时因为每次投票时董事名额减少，也能限制累积投票权的效果。不过，《万科公司章程》并未做出此类规定。

　　这也许是万科认为，此类董事选任障碍效果有限，最多只能延缓收购进程，无法真正阻碍收购的完成。

　　目前看来，万科管理层能够采取的最可行的反收购措施，只有“白衣骑士”计划，即找到一个愿意拯救万科的另一方，出资参与股权争夺，或者获得比宝能更高的股权比例，或者通过竞价抬高宝能的收购成本，迫使宝能知难而退。

　　从现实来看，宝能已经先行一步成为了第一大股东，持股比例23.52%，万科方目前的持股比例合计20.57%，相差不大。不过，安邦集团持有的6%支持谁是个关键问题。

　　如果安邦支持万科一方，管理层就能压倒宝能，在董事会席位争夺上获胜。如果安邦支持宝能，则万科必须找到另一个“白衣骑士”，收购10%左右的股权比例，才能与宝能抗衡。如果安邦保持中立，则万科的“白衣骑士”也要收购将近4%的股权比例，才能压倒宝能。按照万科目前的股价，4%的股权比例至少需要110亿元人民币资金，10%至少需要250亿，不知是否有“骑士”愿意加入，或者万科管理层是否能够筹到足够的资金自行购入？

　　在找到“白衣骑士”之前，万科只能选择股票停牌，以便延缓宝能系的股权收购行为。但无论什么借口，按照目前深圳证券交易所的交易规则，停牌也最多只有3个月。万科和王石剩下的时间并不多。

　　当然在股权之争外，如果万科方能够在法律上找到宝能方的缺陷，例如内幕交易、操纵市场或者老鼠仓，或者隐藏的一致行动人，也能利用法律手段或者诉讼程序阻碍甚至击退宝能方的收购行动。

　　敌意收购是大门口的“野蛮人”与公司管理层双方的博弈，战场上瞬息万变，不到公司董事会改选的那一刻，鹿死谁手尚不可知。

　　立法调整应对

　　尽管郁亮对敌意收购充满敌意，认为美国历史上的敌意收购都是失败的，敌意收购却是美国公司法学者的最爱。

　　当代公司法理论一般认为，在股权分散的情况下，股东与公司管理层之间的委托代理成本很高，公司法中规定的董事信义义务并不足以约束管理层为公司利益尽职尽责。来自敌意收购者的市场监督，是有效约束目标公司管理层的外部力量。

　　以本次宝能收购万科来说，虽然万科的管理层可能并无懈怠偷懒的问题，万科股价被低估却是不争的事实，众多中小股东已经饱受股价低迷之苦。正常情况下，公司管理层应当通过回购支持股价，向市场表明公司良好的经营前景和管理层信心。然而，万科虽然在股灾之后通过了100亿元的回购授权，实际却只动用了1.6亿元回购。这就无怪外来者来捡便宜了。

　　尽管很多统计表明敌意收购多数并不成功（当然不像郁亮所说全不成功），甚至对于收购人的股东来说可能还是亏损的，但从小股东保护的角度来看却是有益的，因为所有统计都表明：目标公司的股东是敌意收购中确定无疑的受益者。

　　中国上市公司普遍股权集中，要想获得上市公司的控制权，往往必须取得上市公司原控股股东的同意，所以中国资本市场以协议收购为主，敌意收购很少发生。在协议收购下，收购对目标公司管理层的监控作用很难体现。不过在股权集中市场，控股股东和管理层之间的委托代理问题并不突出，大家比较关注的是大股东和小股东之间的委托代理问题。在这样的市场背景下，少数股权分散的上市公司往往成为敌意收购的目标。

　　早些年沪市的老八股，股份全流通，诸如延中实业、申华股份等，都曾经上演过轰轰烈烈的收购战。即使是万科也发生过著名的“君万之争”，王石当年一举挫败虎视眈眈的君安证券。

　　不过市场格局在发生变化。随着2006年股权分置改革的成功，A股市场基本上实现了上市公司的股份全流通，控股股东因为种种原因不断减持股份，股权分散的上市公司正在增多。敌意收购作为股权分散市场的自然产物，必然会成为A股市场上更为常见的现象。相应而言，中国《公司法》也应当调整思路，以应对敌意收购的发生。

　　首先是对公司的态度。在股权集中体制下，公司更容易被理解为股东的财产，公司治理结构在设计上也就更偏向股东中心主义，股东大会握有公司重大决策权，成为公司的最高权力机构。这一做法严格限制了公司董事会的权限范围，压缩了管理层的决策空间。在股权分散体制下，公司则更像一个独立的实体，在职业经理人的控制下，公司形成自身的公司文化，公司治理结构偏向于董事会中心主义，股东大会的职权则只限于“权力清单”，清单之外的事项都由董事会决议，甚至一些重大事项，不经过董事会提交议案，即使在股东大会职权范围内，股东大会也无法做出决议。

　　这两种治理体制当然各有利弊，主要还是要与股权结构相配合。中国现行《公司法》在股权集中的现实和国资管理的思路下，完全偏向于股东中心主义，对那些股权分散的公司其实相当不利。在未来股权分散的上市公司越来越多的情况下，《公司法》应当适当调整，为以董事会为中心的治理结构留出相应的制度空间。

　　其次是对公司资本制度的改革。2013年《公司法》修改，取消了最低注册资本要求，改分期缴纳出资为认缴制，公司资本制度已经发生了重大变化。但法定资本制度却并未受到挑战。法定资本制度的核心就是所有公司股份必须在发行时被股东全部认购，尽管可以先不缴纳出资，这使得库存股和授权董事会随时发行新股份都变得不可能。而法定资本制下对于注册资本的重视，也使得任何注册资本的变动都必须通过股东大会特别多数决，增加了公司发行新股份的困难，不能灵活应对公司需求和市场变化。

　　法定资本制下，最有利的反收购武器，无论是闻名遐迩的“毒丸”计划，还是万科声称的定向增发重大资产重组，也都没有了适用余地。本来在股权集中体制下，这些反收购措施也没有存在的必要，因为公司不过是控股股东的财产，法律只需要操心大股东不要利用并购剥夺小股东，不需要担心其财产被别人抢夺。但在股权分散体系下，公司作为独立于股东的自在实体，有其本身的价值，收购者对公司控制权的取得，往往利用了分散小股东的信息劣势，这时目标公司的小股东是否需要公司的管理层作为其代表与收购人谈判，一直是公司法上争议的问题。因此，是否应当松动公司资本制度，允许采纳某些反收购措施，也是未来《公司法》修改应当考虑的问题。

　　天下熙熙，皆为利来，资本市场一向是money talks的地方。通过市场实现资源的有效配置，也是我们建立资本市场的本来目的。敌意收购的获利策略是发现并收购股价被低估的公司，同时可以作为监控目标公司管理层的手段，有助于实现资源的有效配置。当然，在敌意收购过程中，也可能存在收购方压榨目标公司小股东的可能，因此，立法必须衡量各方利益，做出相应的调整和制衡。这是在这场门外“野蛮人”与万科管理层的收购战中，无论哪方胜负，我们旁观者都必须考虑的问题。

　　作者为北京大学法学院教授