映象财经

　　美股大幅下挫 

　　华尔街不眠夜：VIX空头意外“翻车” 

　　“我曾赚到的钱多得荒唐。我本打算买一套漂亮的公寓和汽车，或者带我父母去度假，但现在一切都过去了。”周二（2月6日），美国网上社区Reddit上，一位用户名为Lilkanna的交易员发帖子诉说了自己的辛酸经历：一夜之间损失400万美元，这相当于他三年的收入，其中还有一些信任他的投资者的钱。

　　日前美股自高位回调，相伴而生的是“恐慌指数”VIX的强势回归，这令一度“闭着眼睛就能赚钱”的做空VIX策略顷刻之间如大厦倾倒。不仅是Lilkanna，不少知名投行、对冲基金也都在这场“事故”中“翻车”。那么，VIX波动对资产配置有何指导意义呢？

　　VIX指数（Volatility Index），即芝加哥期权交易所波动率指数，是以标准普尔500指数期权的隐含波动率计算得来，因其广泛用于反映投资者对后市的恐慌程度，又称“恐慌指数”。XIV ETN则是当下流行的一种做空VIX的交易票据。

　　“恐慌指数”VIX的走势与美股走势呈负相关关系，即美股涨、VIX跌；美股跌，VIX涨。2017年至2018年1月，伴随着标准普尔500指数的稳步上行，投资者对于美国股市的信心稳定，VIX指数则维持震荡走低迹象。Wind数据显示，2017年VIX整体波动较为有限，在8.56-17.28区间窄幅运行。XIV ETN交易一度被业内称为“稳赚不赔”的策略，也是当年“最为拥挤”的交易。

　　然而,这一切在2月5日画上了句号。是日，美股大跌带动一直震荡走低的VIX突然大涨116%。2月6日，VIX再度飙升，盘中最高至50.3，为2009年3月以来首次突破50关口。XIV ETN市场也因此上演了一场集体割肉出逃的戏码。

　　根据帖子内容，Lilkanna是在三年前开始涉足XIV ETN交易，5万美元的本金快速增长至400万美元，其中150万美元属于其他投资者。

　　不过，在上周五和本周一，美国股市暴跌的过程中，VIX大幅上涨，其中本周一，VIX波动率指数一度激涨115.6%，俨然成了交易员唯恐避之不及的“滑铁卢”，Lilkanna便成了VIX空头“惨败”的缩影。

　　不仅是散户，据媒体此前提及，手中持有XIV ETN最多的某机构，或将成为本轮恐慌出逃的最大输家。公开数据显示，该机构手中的XIV ETN头寸高达479万单，按照上周五收盘价115.55美元/单计算，总价值逾5.5亿美元；而在XIV ETN大跌收于15.43美元/单之后，瑞信所持有的头寸账面价值大幅缩水4.8亿美元，已不到0.7亿美元。

　　此外，野村证券旗下的一款类似产品，ProShares做空标普短期恐慌指数ETF（SVXY），也因为此次VIX暴跌被暂时停盘。

　　“从做空波动率角度来说，它是一种倾向于大概率事件的策略，因此，在市场的平稳期做空波动率是不错的选择。但像近日这种大幅波动，尽管发生的概率非常小，但这并不代表不会发生。”北京盈创世纪总裁韩冬在接受中国证券报记者采访时表示，从策略本身来看，大多数情况下是赚钱的，但这个策略并没有做好应对这种小概率风险发生的准备。

　　中国波指：本土的VIX 

　　“除了做空VIX损失惨重外，当前国内流行的商品期货CTA、风险平价策略也有可能遭受较大影响，因连日来‘中国波指’同样持续走高。”长江期货期权部负责人李富表示。

　　在反映美股期权隐含波动率变化的VIX大涨之际，中国版“恐慌指数”——“中国波指”本周也出现快速拉升。2月7日，该指数一度升至24点，创下近十个月新高。

　　“中国波指”是指，2016年11月28日由上交所和中证指数公司发布，主要是反映投资者对未来30天上证50ETF波动率的预期，简称“中国波指”。

　　同样作为衡量市场情绪的指标，“中国波指”也是重要的衍生品标的，可作为投资者管控风险的有力工具。

　　东证衍生品研究院期权分析师田钟泽表示，由于中国波指反映的是50ETF波动率的预期，因此，在中国波指偏高时，与50ETF相关的风险资产（比如大盘蓝筹股等）风险相对较高，需警惕回调风险，这时也可以选择配置一些50ETF的认沽期权来对冲市场的下行风险，而中国波指数值相对平稳时，往往意味着市场走势平稳，可以适当考虑配置一些与50ETF相关性高的风险资产。

　　光大期货期权部分析师张毅也认为，中国波指的变化也可以作为上证50ETF是否会出现大的波动行情的先行指标。比如，在2015年初上涨行情时，中国波指震荡走高，提前预示了后期50ETF加速上涨行情，但其后股市见顶阶段，高居不下的中国波指也反映出了避险情绪的高涨。近期中国波指的急速上涨与50ETF的大幅暴跌走势同步出现，又给投资者提供一个生动的例证。

　　韩冬表示，从上证50ETF期权角度来看，目前中国波指还未能充分发挥其代表性，因为中国对冲风险工具较为有限，造成风险定价传导机制并不流畅，因此，只是当成一个借鉴、参考的指标。未来，随着中国上市更多衍生品工具等，波动率指数才更有意义。

　　巧用波动率预警市场风险 

　　一般来说，波动率指数不仅可以监测市场变化和投资者情绪，还能够有效识别和管理市场风险，因而备受市场关注。在田钟泽看来，波动率指数变化是为资产管理机构和其他投资者提供管理风险的重要参考工具。

　　“波动率指数与金融资产具有负相关关系，一般来说，金融资产上涨时，波动率指数往往下跌，而在金融资产急剧下跌之时，波动率指数又会迎来快速上扬。在波动率指数处于相对平稳的时期，市场情绪相对乐观，此时可以适当多配风险资产。而在波动率指数偏高时，市场恐慌情绪蔓延，则需要警惕市场下行风险，这时可以选择配置以VIX为标的的相关产品来对冲市场风险。”田钟泽表示。

　　张毅表示，由于VIX能够反映投资者对于股市波动的预期，因此，在大的下跌行情过程中，源于投资者对于股市预期后市波动程度会更加激烈，这种对空头市场的天然恐慌情绪会推升VIX大涨。由此可见，在VIX由平缓波动到出现向上迹象时，就是投资者要考虑对于美国股市投资部位进行适当调整资产配置的重要信号，一种是适当减少美国股市的多头部位，另一种是适当运用标准普尔500的认沽期权或者VIX期权等，提前为下跌行情提供一定程度的保护。

　　以2018年美股走势为例，1月份美国股市继续上扬，标准普尔指数连创新高，但在VIX指数上，1月29日就已出现上涨迹象，并创出一个多月来新高，2月2日更是创出半年高点17.31，这就提醒投资者对于此前已经连续上涨多年的美国股市可能要进行下跌防护。

　　不过，市场上也有一些不同的声音。李富认为：“以黄金价格与VIX指数为例，从历史数据统计来看，不论美国还是国内市场，两者之间均未表现出明显的正相关。实际上，市场多种因素都可能造成VIX波动，指数并不具备完全反映市场波动率走势的能力，因此对于投资决策参考的意义相对有限。VIX设计的初衷也是为了预警市场风险，因此作为仓位增减的依据或更为有效。”

　　韩冬也认为，波动率剧烈变化时，市场会存在套利的空间，但这种行为仅是一个短期操作，不宜进行长期投资。“波动率主要反映当前的市场情绪，而进行资产配置是一个长期、持续的事情，因此要保持客观、理性，应将风险与收益控制在合理水平，不要被一时的市场情绪变化所左右。”□记者 马爽