我们于近期对王府井进行了跟踪分析,主要观点如下:

　　(1)2013年三季度以来受经济疲弱、反腐政策影响及电商冲击等,公司销售增速较上半年回落,三季度收入仅增8.5%,从公司角度,因新门店亏损超预期(预计4家2012年开业门店在2013年前三季度亏损超过1亿元,但2013年新开的西宁2店已实现盈利)和较高的债券财务费用(按年计算利息费用约1.1亿元,自2012年10月22日计息)影响,公司前三季度归属净利下降4.6%,其中第三季度降7%。

　　(2)展望2013年四季度和2014年业绩,有几个有利因素:(A)公司将于11月8日启动实体卖场、网上商城、手机APP的全渠道五折联动促销行动,有望对电商双11形成截流效应,拉动四季度销售;(B)四季度开始,基数因素,财务费用对业绩的增量负面影响消除;(C)11月4日关闭大钟寺“hQ尚客”百货,预计按年将减少7000万元亏损,增厚2013年四季度及2014年业绩(测算可增厚2014年EPS约0.11元);(D)信托投资收益将于2014年充分体现,测算2013年可确认投资收益6325万元(其中前三季度已确认约5046万元),按足额收回信托收益计,我们预计2014年可确认19595万元收益,测算对应EPS约0.32元(但预期收益确认时间和金额存在不确定性);(E)2013年公司仅新开西宁2店(预计已经盈利),预计2014年将新开1-2家门店(其中包含焦作店,不含自有物业的西安及郑州购物中心),较2012年新开4家门店(且亏损超预期)的节奏有放缓,预计对2014年的业绩压力将缓解。

　　(3)“商品经营+业态创新+全渠道零售”的战略转型全面启动,扎实推进。(A)商品经营方面,推行深度联营,扩大自营经销,开发自有品牌,这是战略转型的基础;(B)业态方面,稳步发展百货的同时,推进购物中心建设并涉足奥特莱斯,顺应业态发展趋势;(C)全渠道零售转型方面,公司已经搭建了网上平台,并围绕线下数字化门店和线上线下融合,推行门店WIFI、店内定位、门店APP上线、与微信合作微生活并预计将开展微信支付合作,打通会员统一识别,有望完成云认证平台,及引入一人一店技术等。并且公司在全渠道发展方面有开放和积极的心态:预计后续会在加强人才引入,以及与大流量平台和垂直类电商合作等方面积极推进。

　　2013年是公司战略转型的准备之年,2014年将是公司全面转型的一年。我们预计,公司2014年将基本完成全渠道战略的搭建,而自营和经销等方面的战略转型可能需要3年左右的时间。

　　综上,王府井作为A股百货龙头,因其坚决推进战略转型而承载了投资者更多的关注和期待,也因近期的波折和业绩不达预期打击了投资者的情绪,但我们认为对王府井应认识到以下几点:(1)差强人意的业绩虽带来困扰,但更多还应归于客观因素,且积极的战略扩张比固步不前值得肯定,当前是业绩增速和市场预期的低点;(2)在全渠道零售发展方面,公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比O2O和全渠道零售更宽的概念和更深刻的逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,以及在业态上(3)虽然国资体制下的激励不足为市场所诟病,但公司在治理改善的背景下,有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性,激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驱动业务发展和加速转型。此外,公司也正在积极改善与投资者的互动沟通和加强市场预期管理。

　　维持盈利预测。预计公司2013-15年归属净利润分别为6.75亿元、7.27亿元和8.78亿元,同比增长0.3%、7.7%和20.7%,EPS为1.46元、1.57元和1.90元。对应当前18.26元股价,公司2013-15年动态PE分别为12.5倍、11.6倍和9.6倍,估值处于行业平均水平之下。维持六个月目标价30元(对应2013年约20倍PE)和“买入”评级。

　　风险和不确定性。(1)门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;(2)竞争压力风险;(3)转型进展及效果低于预期。