中国太保：投资表现强劲，产品结构改善

　　类别：公司 研究机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：崔晓雁 日期：2015-05-06

　　1Q 寿险表现靓丽，产品结构持续改善。

　　2015.1Q 太保寿险表现靓丽，产品结构持续改善，高收益率产品贡献较高保费收入(2015.1Q 个险首年保费同比增长23%至97 亿元，其中首年期缴保费同比增长25%)。我们认为较为平衡的产品结构有利于太保2015 年新业务价值健康增长。我们预计2015 年下半年首年保费高增长仍将持续，因此我们上调公司2015/16/17 年新业务价值增速假设至14%/12%/9%。

　　1Q 财险有所改善，但仍面临挑战。

　　太保财险综合成本率2014 年落后于同业(太保103.8%，平安95.3%，人保财险96.5%)，主要是由于保证金变化和车险赔付的影响。然而，太保自2014.3Q 开始降低并不赚钱的财险市场份额。我们预计2015 年上半年太保综合成本率将低于100%。但考虑到索赔的季节性因素，我们仍认为2015 年全年综合成本率将高于100%。

　　我们上调2015/2016/2017 年净利润预测10%/8%/5%。

　　这主要是由于我们上调2015/16/17 年投资收益率假设 20bps/15bps/10bps，以反映近期投资政策面放松和年初至今强劲的投资表现。我们上调2015/16/17 年新业务价值增速假设 7%/6%/3%，主要是由于我们认为寿险改革正在推进，预计2015 年产品结构将改善。尽管寿险保持稳定增长，我们不得不指出，太保财险综合成本率有可能进一步恶化，2015/16 情况仍令人担忧。

　　估值：上调目标价至48.45 元，维持“买入”评级。

　　我们根据SOTP 模型公司每股评估价值40.37 元(贴现率维持12.5%，评估价值此前为35.82 元)。考虑到A 股市场充裕的流动性，我们认为公司每股评估价值对A 股将长期保持折价。假设公司每股价值相对A 股20%折价率不变，得到新目标价48.45 元(此前为42.99 元)，对应2015 年2.17x P/EV 或23.83x 隐含新业务倍数。