A股“牛市”要结束了吗？最近瑞银首席策略师陈李在研究报告中就给出了肯定了回答。

　　陈李的报告认为，在A股市场上，以流动性推动的牛市暂时告一段落，之前被低估的大型股其估值已经达到“合理水平”，未来只能期待盈利改善推动股市上涨。他认为，过去两个月推动资金入市的一些重要动力，包括散户入场、大规模的换手、杠杆资金如融资融券余额扩大、商业银行向散户提供贷款买股票等都在放缓，靠资金推动的A股牛市暂时结束。

　　在陈李看来，未来股市上涨的动力在于企业盈利改善。而企业盈利能否有所改善则取决于：一是大宗商品价格下跌能否帮助上市公司提高净利润率(ROE)；二是降息后，贷款利率的降低能否提高企业投资意愿，带来资本支出的回升。

　　但就此认为当前A股“牛市”真的结束了有失偏颇。我在这一轮股指飙升时曾提出，本轮行情的上涨来得这样快、这样急，并以“核裂变”方式引发连锁反应，已经对传统的理论与模型、经验与常识的分析造成了颠覆，无论是国际投行的分析师还是国内股市评论员，几乎都大跌眼镜。

　　既然任何理论与模型都无法分析到本轮疯涨，那么它在什么时候下跌、什么时候结束，同样也是难以分析到的。所以陈李说，用传统的理论与模型来分析当前A股“牛市”已经结束，同样是不可靠的。

　　本轮推动A股向好的三大因素是：一是政策具有做多股市的意图；二是国人具备进入股市逐利的动机；三是股市融资融券加杠杆的充分利用。对于这三大因素，尽管在2015年的表现会不一样，但这三个基本条件并不会有多少改变。如果这三个基本条件还存在，就用传统的分析方法断定“牛市结束”，其逻辑是有误的。

　　此外，陈李的报告还认为，A股要再次向好或再次转为牛市，就得让上市公司的盈利水平得到改善，就在于大宗商品价格下跌能否增加企业利润率，就在于央行降息降准能否降低企业的融资成本。对于这些分析，同样没能脱离一般性理论及模型，没能脱离传统的股市上涨基本思维框架。

　　但实际上，这些年来A股无论是上涨还是下跌，与实体经济的关联性始终不强，否则何以解释前些年经济高速增长时，A股却长期低迷呢？

　　总之，用一般性或传统的理论与模型来分析当前A股“牛市结束”，是一个相当不靠谱的个人观点。这种观点既解释不了当前A股的实际，也左右不了股市之预期。2015年A股走势如何应该是相当不确定的，但是当前讲“牛市结束”还为时尚早，投资者还得冷静观察，不要道听途说。(中国社科院金融所研究员 易宪容)