对价减幅超出预期

　　双汇发展重大资产重组厚重的大幕渐次拉开，即使在人气涣散的当下A股市场，亦激起了不小的回声。

　　2月16日，重组路上一波三折的双汇发展发布了2012年度备考合并盈利预测报告、拟注入资产模拟合并盈利预测报告及审核报告、发行股票购买河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司持有下属公司股权项目资产评估报告等一系列公告，更新了重大资产重组相关事项。

　　公告称，将置出资产的作价由16.64亿元调整为14.58亿元;双汇集团拟注入资产的作价由315.52亿元调整为253.77亿元;另外，罗特克斯拟注入资产的作价也由9.63亿元调整为7.41亿元。其中置入资产缩水63.97亿元。

　　与此同时，资产重组的发行价格和换股价格将由51.94元/股，调整为50.44元/股，而向双汇集团发行的股份数量也由5.74亿股相应调整为4.74亿股，向罗特克斯发行的股份数量由1832万股调整为1469万股，分别缩水1亿股和363万股。

　　公开资料显示，双汇发展最初于2010年11月29日发布重大资产重组预案，双汇发展拟以增发股份等形式收购双汇集团及罗特克斯资产，但重组事项至今未获得证监会通过。但是，受去年的风波影响，双汇整体上市进程也相应推后，而之前的资产评估报告已于2011年5月31日过有效期。因此，按照相关规定，双汇再次聘请相关机构以2011年8月31日为评估基准日，对双汇集团拟注入资产、罗特克斯拟注入资产和置出资产进行了评估。

　　“公告中新增股本缩减了17.5%，明显好于早先预期。”招商证券研究员朱卫华说。事实上，此前市场上普遍预期的是，公司资产注入支付对价减少幅度在10%左右。

　　“下调资产估值后，相应地，向大股东购买股份减少了，这就降低了股份稀释程度，对流通股东来说利大于弊。” 双汇发展董事会秘书祁勇耀在接受记者采访时说。

　　祁勇耀表示，此次估值调整是在重大资产重组总体方案不变的前提下修改，因此不需股东大会审议。公告过后，公司针对证监会反馈意见作进一步补充后，即可上报证监会重组发审委审核。

　　“双汇发布的一系列公告，正式拉开了资产注入的序幕，拟注入资产以低温肉制品和冷鲜肉为主，带来其高成长性和盈利性，化工包装和生猪养殖业务，也带来产业链一体化优势。整体上市后，公司规模扩大、治理结构改善、管理团队激励加强。整体毛利率有望提高3~4个百分点。”华创证券有限责任公司研究员高利称。

　　事实上，从上市公司公告我们可以看出，从去年8月份起，双汇重组的步伐越迈越快，实质性进展也越来越快。

　　2011年8月1日，河南双汇投资发展股份有限公司(以下简称双汇发展)公告称，证监会已经受理了其收购方罗特克斯有限公司的要约收购申请，这意味着其整体上市的重组方案终于有了新的进展。

　　2011年12月22日，双汇发展发布公告称：“根据中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司的确认，截至要约收购期届满之时，即2011年12月20日15:00时，已预受要约且未撤回的股份为0股，双汇发展流通股股东无人接受罗特克斯发出的收购要约。至此，罗特克斯已全面履行了要约收购义务。”

　　在此期间，尽管股市“跌跌”不休，食品安全事件此起彼伏，双汇发展的股价却一直逆市坚挺，一度甚至突破80元，直逼“3·15”之前的价格。

　　基于谨慎原则的备考利润

　　在接受记者采访时，祁勇耀并不讳言本次评估值大幅缩水的主要原因是拟注入资产盈利能力下滑。“此次资产重估采用了收益法和基础法进行整体评估，资产评估事务所决定选用收益法评估结果作为最终评估结果。此次拟注入资产的评估基准日期定于2011年8月31日，不可回避的是，去年的风波对公司经营生产打击的确比较严重。因此业绩滑坡在所难免。”

　　双汇发展当天披露的2012 年度备考合并盈利预测报告表明，与此前业绩预测相比，拟注入资产2011年的盈利能力降幅超过五成。

　　在公告中，双汇发展披露的2010~2012年实际及预测的备考收入351亿元、352亿元、444亿元,其中2012年收入增长26%。备考净利润29.5亿元、13.5亿元、29.5亿元,对应净利率8.4%、3.8%、6.6%,Eps(每股收益)分别为2.69元、1.23元、2.69元。

　　“2012年备考预测Eps 2.69元,我们认为该预测略偏保守。从备考数据的盈利能力看，2012年比正常经营的2010年大幅下降,收入较2011年上涨26%，但是净利润不变。考虑到公司目前已经基本走出瘦肉精阴影，2012年盈利能力恢复到或者略低于2010年水平完全有可能，则Eps 将达到3.3元左右,即使考虑股权激励费用也将达到3.1元左右。”国泰君安证券有限公司研究员胡春霞说。

　　事实上，大多数的券商研究员都倾向于认为，双汇方面公布的备考利润预测是基于谨慎的原则，“我们认为不能仅看盈利预测报告表面数字，因为一般情况下重组预案备考都是保底业绩，如果低于这个水平股东需要做盈利补偿。”中投证券研究员张镭说。

　　双汇发展给出盈利补偿方案，依然是补偿未来三年，按盈利不足部分占总预测盈利比重换算成股份进行回购，后续年度则对注入资产做减值测试，也以回购股份方式来补偿。

　　“这些条款一般都不会被触发，因为一般重组预案备考都是保底业绩，2012年双汇发展EPS超预期应该是大概率事件。“张镭认为。

　　最新盈利数据表明，截至2011年年末，双汇发展当年合计实现营业收入352.30亿元，基本与上年持平，超过了最初预计数。但合计营业成本却高达335.99亿元，与2010年312.07亿元的营业成本相比，大幅攀升23.92亿元。由此，导致全年营业利润从2010年的39.46亿元大幅下降至2011年的16.54亿元，，利润总额也从2010年40.88亿元跳水至2011年的18.37亿元，大幅减少了22.51亿元，减少比例也超过五成，达55.06%。

　　“双汇发展的这个数据并不好看”，九鼎德盛投资顾问有限公司董事长张保盈博士对记者说，“但从另一方面说，这几乎是在最糟状态下的数据，剔除偶发因素，作为大消费类的龙头品牌，这个企业的增长潜力应该是很大的。”

　　公开资料显示，2011年，双汇发展单季度收入分别为84亿、68亿、109亿和110亿，单季度利润分别为2.87亿、-1.93亿、2.36亿和2.78亿，显示盈利继续改善。

　　“从公司经营来看，虽然目前还不能说影响已完全消除，但已从业绩低谷中走出来了，产销已基本恢复到了事件发生前水平。”祁勇耀对记者表示。

　　事实上，双汇目前整体的产能利用率情况已经恢复到3·15事件发生前的正常水平，2012年随着昆明双汇、南昌双汇、郑州双汇三个新厂的投产，以及绵阳双汇、德州双汇等新生产线的投产，2012年的产销量估计会较2011年有较大增长。

　　而至于盈利的情况，当然还少不了看“猪”的脸色。

　　后重组时代

　　双汇的重大资产重组何时能够完成?相信这个问题不仅是资本市场关注的焦点，在行业内同样深受瞩目。

　　基于一贯的谨慎态度，祁勇耀拒绝对资产注入的完成日期发表评论，但从其公告中我们依然能看出端倪。

　　2011年12月17日，双汇发展发布2011 年第三次临时股东大会决议公告。会议表决通过了两项议案，一是《关于延长本次重大资产重组股东大会决议有效期的议案》，“决定将本公司本次重大资产重组相关股东大会决议的有效期延长12个月至2012年12月27日”。

　　二是《关于延长授权董事会办理相关事项期限的议案》，“决定将本公司股东大会授权董事会办理本次重大资产重组和实际控制人变动相关事宜的有效期延长12个月至2012年12月27日，授权内容不变”。

　　是的，一季度、上半年，还是2012年年内完成重组，这是证券市场乐于争论的话题，但对于肉制品产业圈里的人来说，他们更关注的，恐怕还是这个龙头企业“双剑合璧”之后的剑锋所指。

　　“中国屠宰及肉制品加工行业已经从高速发展期进入行业整合期,行业正面临深刻的结构性变迁,双汇市场占有率仅2.3%,整合提升空间巨大。我国前3大企业占有率仅5%,而美国前4家厂商市场占有率69%,预计十二五末中国肉制品TOP4的份额将超过25%。”张镭分析道。

　　“3.15”之后，食品行业的门槛大大提高，根据国家发布的《食品工业“十二五”发展规划》，产业布局上提出了：不再新建生猪年屠宰20 万头以下的企业，限制年生产加工3000吨以下的西式肉制品加工企业。无疑，这有利于大企业的发展和肉类工业的整合。

　　而双汇的十二五规划中亦提出，未来5年，计划每年投资50亿元以上，每年新建4~5家现代化、规模化、工业化的肉类加工基地，使双汇集团的年度总产量从现在的300万吨到600万吨，年销售收入从500亿元发展到超1000亿元。

　　在大河财富(中国)论坛2011年年会上，双汇集团董事长万隆在演讲中提出，未来双汇要实现三个转变：产品由高、中、低档全覆盖向中高档转变;双汇由过去速度效益型向安全规模型转变;双汇由中国企业向国际化大公司转变，使双汇的产品质量国际化、管理国际化、市场国际化、品牌国际化，全面走向国际，成为具有国际竞争力的双汇。

　　多家券商研究员对双汇的未来持乐观态度，在他们的报告中，给出的意见基本上都是“推荐”或“强烈推荐”。但他们在风险预测上，亦都认为“食品安全、生猪疫病、肉价波动”是投资者未来需要重点考量的因素。

　　“重组对于双汇来讲是非常重要的，更是一件大事,也能够对制止关联交易产生一定的积极作用。但是重组后的‘大双汇’，可能要面对更多的‘大风险’。我想，双汇更重要的并不是如何通过重组做到‘多大’，而是如何通过有效的风险管理做到‘多强’。”有财经媒体这样评论双汇的重组。