映象财经

　  导读

　　地产回落出口复苏，经济稳中趋缓。需要重视下半年再通缩压力增加，油价大宗价格下跌、房价环比放缓、利率超调，年底CPI可能回落至1%附近，PPI可能回落至0附近，如果利率不降，企业实际融资成本将大幅上升。经济名义增长率见顶是债券收益率见顶最为核心的信号，货币政策调整可能滞后。中国经济面临的根本问题是金融改革与实体改革不匹配、混业经营与分业监管不匹配，不能简单地以为金融去杠杆一去就灵，未来的根本在于推动国企、财税等软约束领域的改革，并加强监管协调。

　　摘要

　　国际经济：欧元区PMI创新高，油价下跌，美元美股美债收益率均回调。美国5月新屋销售年化总数61万户，为2007年10月以来的次高位。新屋售价中位值为34.58万美元，创新高，同比大涨16.8%。美国所有34家大银行均通过美联储压力测试，这可能加速特朗普放松对银行业的监管。费城联储主席Patrick Harker主张美联储未来几个月“暂停”加息，9月启动缩表。欧元区6月制造业PMI初值57.3，创74月新高；服务业PMI高位回落至54.7，但仍大幅高于荣枯线。沙特王储易位，特朗普未来可能加强对沙特的依赖，转而在伊朗问题上采取强硬立场。卡塔尔断交危机已经过去三周，中东地缘局势不确定性增强，布油跌至45.66美元每桶。随着大宗原油下跌、美国主动补库存周期接近尾声、美联储货币政策正常化加息缩表，投资者对美国经济前景边际转为谨慎，美元、美股、美债收益率均回调。本周美欧洲股市回调，亚洲股市上涨，美10年期国债收益率下行至2.15%，美元下跌，金银微涨。

　　国内经济：地产回落出口复苏经济稳中趋缓，实际融资成本上升再通缩压力增加。生产暂稳，6月发电耗煤同比与5月持平；需求分化，地产销售降幅收窄、购地下滑、家电强劲、出口复苏；通胀缓解，菜价涨，猪价降，油价跌。总的来看，经济稳中趋缓。我们维持经济中期L型、短期二次探底判断。考虑到油价大宗价格下跌、房价环比放缓、利率超调、企业实际融资成本偏高，下半年再通胀到再通缩压力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考虑到去年PPI从年初的-5%大涨至年底的5.5%，预计今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能负增长，如果利率不降，企业实际融资成本将大幅上升。经济名义增长率见顶是债券收益率见顶最为核心的信号，货币政策调整可能滞后。中国经济面临的根本问题是金融改革与实体改革不匹配、混业经营与分业监管不匹配，不能简单地以为金融去杠杆一去就灵，其误伤实体经济不容忽视，未来的根本在于推动国企、财税等软约束领域的改革，并加强监管协调。

　　货币：央行未跟随上调公开市场利率，广谱利率下降。5月份央行资产负债表继续扩张1188亿元。从资产端来看，主因是对其他存款性公司债权的增加，外汇占款则连续19个月下降；从负债端来看，主因是政府存款上升，央行的货币发行继续减少。融资回表，商业银行的资产负债表重新走向扩张，5月规模扩大11，564亿元。6月以来央行维稳流动性、未跟随上调公开市场利率等表明货币政策仍紧但边际不再加码。本周央行公开市场共有2500亿逆回购到期，央行进行了1900亿逆回购操作，流动性紧平衡。银行间利率本周略有下降。国债收益率下行，1年期国债收益率为3.5489%，较上周下降4.90个BP；10年期国债收益率为3.5607%，较上周下降0.73个BP.

　　政策：军民融合上升为国家战略，银监会排查海外并购明星企业授信风险、关注货基风险，A股纳入MSCI.习近平主持并发表重要讲话，强调要把军民融合发展上升为国家战略。《税收征收管理法》、《个人所得税法》修订和《房地产税法》立法已经列入人大预备级论证、研究的阶段。根据《财新》报道，银监会于6月中旬要求各家银行排查数家企业的授信，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的企业集团，引发部分企业股债被抛售。随着近期货币基金利率上升，监管机构正在关注货币基金规模扩张可能导致的风险，货币基金的一部分资金来源于商业银行，或与“金融空转”有关。周行长在陆家嘴论坛作《中国经济的对外开放：从制造业扩展到服务业》的主旨演讲，提出“金融行业不是例外，同样适用于竞争与开放规律。” A股纳入MSCI指数，初始权重0.73%，虽然短期资金流入有限，但长期扩大纳入范围增量资金可期，对外开放带来股市对内市场化改革预期。首届粤港澳大湾区论坛在香港召开，本月底，国家领导人将出席香港回归20周年庆典。

　　市场：股市震荡分化，债市配置价值凸显。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。证监会放缓IPO、修订减持规定，银监推迟自查上报期限，央行维稳流动性，市场风险偏好短期修复，我们维持近期提出的“监管维稳，市场喘息”。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。重大事件关注6-7月银行报自查结果后银监会整改进程、6-7月混改提速第三批试点扩围、7月1日香港回归20周年粤港澳大湾区、年底北京四大市级机关搬迁通州、9月底雄安新区规划提交中央审查、10月19大、11月30日前完成三三四检查整改和问责等。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、通信、电子、环保、房地产等。2016年10月以来，我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，债市配置价值凸显”。行至年中，我们对债券市场的观点转向积极：配置价值凸显，我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。

　　风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

　　目录

　　1、国际经济：欧元区PMI创新高，油价下跌，美元美股美债收益率均回调

　　1.1、美国房地产市场继续火爆，34家大银行通过美联储压力测试，美联储缩表时间可能提前

　　1.2、欧元区PMI创新高，英国脱欧谈判启动，德法团结推动欧元区一体化

　　1.3、沙特任命新王储，卡塔尔断交危机仍然胶着，中东政治变局削弱减产协议的效力和持续性

　　1.4、油价下跌，美元美股美债收益率均回调

　　2、国内经济：地产回落出口复苏经济稳中趋缓，实际融资成本上升再通缩压力增加

　　2.1、地产销售降幅缩窄，汽车销售回暖，机械市场持续火爆

　　2.2、菜价升猪价降，燃油价格增速回落

　　3、货币：央行未跟随上调公开市场利率，广谱利率下降

　　4、政策：军民融合上升为国家战略，银监会排查海外并购明星企业授信风险、关注货基风险，A股纳入MSCI

　　4.1、监管排查信用风险、多家海外并购明星企业股债双跌引发市场震荡，监管关注货币基金扩张风险

　　4.2、多位监管高层发表讲话，倡导金融开放、强调金融防风险，商业银行参与国债期货年内或落地

　　4.3、银监会召开“银行业支持供给侧结构性改革”调研座谈会，强调债转股、抑制房价泡沫

　　4.4、军民融合上升为国家战略，提出重点发展领域

　　4.5、个税修订和房地产税立法列入人大预备级论证研究阶段

　　4.6、首届粤港澳大湾区论坛召开，大湾区迎来历史性机遇期

　　4.7、A股纳入MSCI再添利好，对外开放推动对内市场化改革预期

　　5、市场：股市震荡分化，债市配置价值凸显

　　正文

　　1、国际经济：欧元区PMI创新高，油价下跌，美元美股美债收益率均回调

　　美国5月新屋销售年化总数61万户，为2007年10月以来的次高位。新屋售价中位值为34.58万美元，创新高，同比大涨16.8%。美国所有34家大银行均通过美联储压力测试，这可能加速特朗普放松对银行业的监管。费城联储主席Patrick Harker主张美联储未来几个月“暂停”加息，9月启动缩表。欧元区6月制造业PMI初值57.3，创74月新高；服务业PMI高位回落至54.7，但仍大幅高于荣枯线。沙特王储易位，特朗普未来可能加强对沙特的依赖，转而在伊朗问题上采取强硬立场。卡塔尔断交危机已经过去三周，中东地缘局势不确定性增强，布油跌至45.66美元每桶。随着大宗原油下跌、美国主动补库存周期接近尾声、美联储货币政策正常化加息缩表，投资者对美国经济前景边际转为谨慎，美元、美股、美债收益率均回调。本周美欧洲股市回调，亚洲股市上涨，美10年期国债收益率下行至2.15%，美元下跌，金银微涨。

　　1.1、美国房地产市场继续火爆，34家大银行通过美联储压力测试，美联储缩表时间可能提前

　　美国房地产市场销售旺盛，新屋、成屋房价均创历史新高。美国5月新屋销售年化总数61万户，好于预期的59万。继3月所创64.2万的九年半新高之后，站在2007年10月以来的次高位。美国5月新屋销售环比上涨2.9%，同比上涨8.9%。2017年至今美国共售出27.1万户新屋，比去年同期上涨12%。5月新屋售价中位值为34.58万美元，创纪录新高，同比大涨16.8%，房价平均数也涨至40.64万美元的历史新高。美国5月成屋销售总数年化562万户，创2007年2月以来的第三高，待售成屋库存连续24个月下滑，房价中位数连续63个月同比上扬，并以25.28万美元创下纪录新高。房贷利率处于低位和劳动力市场的持续恢复（失业率4.3%、创16年新低，劳动参与率稳步回升）共同助推了房地产市场的火爆行情。

　　美联储周四公布的压力测试结果显示，所有34家大银行都达到了最低要求——拥有足够的资本，可以经历监管机构提出的两种情况：一种类似于金融危机；另一种是较为经济持续衰退。美联储认为，由于这些银行机构在金融危机后持续积累资本金，即便最坏的两种情况发生、遭受重大损失，也仍然可以继续向企业和家庭发放贷款。有观点认为，美联储的这一测试结果可能加速特朗普放松对银行业的监管。

　　美联储官员开始放风，为缩表进行前瞻性指引。美联储6月份议息会议最大的亮点是提前公布了缩表计划，尽管缩表启动的时间尚未确定。费城联储主席Patrick Harker本周表示，考虑到低通胀环境，他主张美联储未来几个月“暂停”加息，而应该在下次加息前启动缩减资产负债表。Patrick Harker认为9月可能是启动缩表的时机。

　　1.2、欧元区PMI创新高，英国脱欧谈判启动，德法团结推动欧元区一体化

　　欧元区制造业PMI初值创74月新高，服务业PMI高位回落。欧元区6月Markit制造业PMI初值 57.3，为74个月新高。欧元区6月综合PMI初值 55.7，服务业PMI初值 54.7，均高位回落，但仍大幅高于荣枯线。PMI数据表明欧元区经济在二季度实现了较为强劲的扩张。制造业和服务业景气度的差距拉大，主要原因在于外部经济带来的出口扩张。主要大国中，法国6月制造业PMI初值 55，为两个月新高。服务业PMI初值55.3，综合PMI初值55.3，有所下滑。德国经济景气度开始高位回落：6月制造业PMI初值 59.3，服务业PMI初值 53.7，综合PMI初值 56.1.

　　英国脱欧谈判本周正式启动。周一，英国和欧盟在英国脱欧谈判上同意三项初步谈判主题：1）公民权利，2）财政结算，3）其他若干单独问题。双方同意暂定在7月17日、9月18日和10月9日三周进行退欧谈判。无论双方最终是否达成协议，英国都将于2019年3月29日午夜退出欧盟。此前英国坚持认为，贸易关系必须与脱欧谈判同时进行，而欧盟反对这样做。目前，英国的该立场已有所软化。另外英国表示，不会考虑支付1000亿欧元的“分手费”。

　　英国女王伊丽莎白周三主持新一届议会开幕，在演讲中提出了为退欧做准备8项法案。包括：将推出移民法，允许废除欧盟移民法，特别是自由迁移条例；将推出基本基于现行欧盟法案的关税法；将推出贸易法，允许英国在退欧后独立开展贸易；将推出农业法、渔业法；将为国际制裁、核安全立法，将对重要基础设施进行国家安全保障；将推出新的数据保障法、数字宪章。

　　英国脱欧和特朗普背信倒逼德法团结，欧元区政治经济一体化迎来新契机。马克龙击败勒庞当选法国总统之后，欧洲政局年度最大“黑天鹅”落地；民调显示，默克尔也将大概率在今年秋季的德国大选中获得连任。英国脱欧谈判正式开启，特朗普在G7峰会上宣称美国要退出《巴黎协定》，并就北约军费等问题向欧洲施压。这些事件正在迫使德国、法国等欧洲大陆传统大国提高危机意识，共同推动欧元区改革，应对外部危机。本周，默克尔表示“若框架合适，可以考虑关于设立欧元区财长的事宜；如果有助于解决结构性问题，也可以考虑欧元区预算事宜”。财政一体化一直是欧元区政治经济一体化最大的障碍。默克尔和马克龙在共同发布会上还表示，“德国和法国应该在企业税结构上采取一致行动，若在税收政策上出现逐底竞争，将不得不采取行动”。

　　1.3、沙特任命新王储，卡塔尔断交危机仍然胶着，中东政治变局削弱减产协议的效力和持续性

　　沙特王储易位，中东地缘政治可能出现变局。6月21日，沙特阿拉伯国王萨勒曼发布命令，免去他的侄子穆罕默德本纳伊夫的王储、副首相和内政大臣职位，任命自己儿子穆罕默德本萨勒曼为王储和副首相，并继续担任国防大臣一职。新王储被认为是沙特王室新一代成员中的改革派，他曾于去年宣布题为《愿景2030》的经济改革计划，目标是建设活力社会、繁荣经济、伟大国家。另外，新王储还是沙特阿美石油公司IPO的负责人。

　　美国总统特朗普曾于沙特宣布新王储任命之前访问沙特。特朗普就任美国总统之后的首次出访选择沙特意味深长：一是为老国王萨勒曼和新王储站台，二是标志着奥巴马时期的对中东政策可能出现逆转。特朗普未来或加强对沙特的依赖，转而在伊朗问题上采取强硬立场。中东地区擦枪走火的可能性再次上升。本周，沙特扣押了一艘伊朗渔船，这是两国多年来第一次直接对抗。

　　卡塔尔断交危机已经过去三周，目前仍在胶着之中，尚未出现明显转机。本周，沙特阿拉伯、阿联酋、埃及和巴林四国政府向卡塔尔发了一份清单，提出13条要求，包括：“卡塔尔必须减少与伊朗的外交联系”、“卡塔尔必须彻底关闭在其境内的土耳其军事基地”、“卡塔尔必须宣布与恐怖分子断绝关系”等。国际问题专家分析认为，卡塔尔接受这份清单的可能性很小。不排除未来以卡塔尔为导火索引发中东乱局的可能性。

　　石油价格继续第5周下跌，中东政治变局削弱减产协议的效力和持续性。截止6月23日，油价已经跌去了5月25日OPEC维也纳会议宣布延长减产协议以来的17%，并全部回吐了去年底达成减产协议以来的涨幅。伊朗对减产协议持消极态度，对此有其他减产国提出异议，指出：如果伊朗不参与，那么OPEC就不应该进一步减产。另外美国页岩油产能依然稳健增长，抑制油价上涨。据全球贝克休斯统计，截止6月23日当周，美国石油钻井机活跃数新增11台，总数至758台，再次刷新2015年4月以来新高。美国石油钻井机活跃数已连涨23周，创逾30年最长连涨周期。

　　1.4、油价下跌，美元美股美债收益率均回调

　　欧洲股市下跌，亚洲股市上涨。本周道琼斯指数下跌0.23%，标普500指数下跌0.17%，纳斯达克综合指数上涨1.10%，英国富时100指数下降1.25%，德国DAX指数下降0.87%，法国CAC40指数下降0.70%，日经225指数上涨0.87%，恒生指数上涨0.17%，上证综指上涨1.14%，创业板指数微跌0.11%。

　　美债收益率下行，本周美国10年期国债收益率下降0.9BP至2.144%。石油价格继续大幅下跌，布伦特原油下跌3.47%至45.66美元每桶。贵金属价格微涨，COMEX黄金价格上涨0.23%至1256.82美元/盎司，COMEX白银价格上涨0.17%至16.72美元/盎司。

　　美元指数下行。本周美元指数下跌0.19%至96.98，欧元兑美元微跌0.13%至1.1195，美元兑日元上涨0.35%至111.29，英镑兑美元下跌0.38%至1.2719，澳元兑美元下跌0.67%至0.7568.

　　2、国内经济：地产回落出口复苏经济稳中趋缓，实际融资成本上升再通缩压力增加

　　生产暂稳，6月发电耗煤同比与5月持平；需求分化，地产销售降幅收窄、购地下滑、家电强劲、出口复苏；通胀缓解，菜价涨，猪价降，油价跌。总的来看，经济稳中趋缓。我们维持经济中期L型、短期二次探底判断。考虑到油价大宗价格下跌、房价环比放缓、利率超调、企业实际融资成本偏高，下半年再通胀到再通缩压力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考虑到去年PPI从年初的-5%大涨至年底的5.5%，预计今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能负增长，如果利率不降，企业实际融资成本将大幅上升。经济名义增长率见顶是债券收益率见顶最为核心的信号，货币政策调整可能滞后。中国经济面临的根本问题是金融改革与实体改革不匹配、混业经营与分业监管不匹配，不能简单地以为金融去杠杆一去就灵，其误伤实体经济不容忽视，未来的根本在于推动国企、财税等软约束领域的改革，并加强监管协调。

　　2.1、地产销售降幅缩窄，汽车销售回暖，机械市场持续火爆

　　下游：地产销售降幅继续缩窄，6月车市回暖。本周30大中城市地产销售环比下降4.3%。截至6月21日，30大中城市地产销售同比-27.9%，较上周下降3.8个百分点，高于5月同比-38.9%；其中一二三线城市同比分别为-30.7%、-27.6%和-26.9%，均高于5月同比-38.1%、-38.5%和-40.2%。6月土地成交和供应均大幅回落。截至6月18日，100大中城市土地成交同比-25.8%，大幅低于5月同比-14.7%；一线同比由5月的31.1%回落至-39.5%；二线同比由5月的-19.8%回升至-14.8%；三线同比则由5月的-13.4%回落至-34.9%。100大中城市土地供应同比-31.8%，大幅低于5月同比4.7%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-61.6%、-11.7%和-45.8%，分别低于、高于和低于5月的32.8%、-17.7%和24.1%。

　　6月车市回暖，第二周零售和批发均大幅走强。零售方面，第一周同比增速-2%，第二周同比增速7%；批发方面，第一周同比增速10%，第二周同比增速14%。车市当前走势较强，此外，今年6月多一天产销工作日，同比增速有望继续回升。

　　上周电影票房收入环比下降20%，较上一周上升11.5个百分点，观影人次和放映场次环比分别为-17.3%和2.8%。同比来看，6月份票房收入、观影人次和放映场次分别为3.0%、5.9%和27.7%，分别低于、低于和高于5月的13.9%、11.4%和26.6%。

　　纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比上升0.09%，6月同比13.6%，与上周持平，低于5月同比14.4%。坯布价格指数环比下降0.01%，6月同比4.9%，与上周持平，低于5月同比5.1%。

　　在去年同期基数偏低与终端零售良好增长带动下，5 月空调产销尤其是内销延续高增长态势。产业在线发布5月空调产销数据：当月行业产量同比上升40%，出货量同比上升47%，其中内销量上升67%，出口量上升27%。

　　集装箱运价指数同比增速回升。上周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比下降3.6%，6月同比56.4%，较上周下降2.7个百分点，高于5月同比53.3%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升0.5%，6月同比28.3%，较上周上升0.2个百分点，高于5月同比27.8%。国内外货运价格增速上升。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比降低1.3%，6月同比38.9%，较上周增加0.4个百分点，低于5月同比57.0%。上周中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比上升11.4%，6月同比24.4%，低于5月同比24.6%。

　　中游：发电耗煤略降，钢价走稳水泥略降，机械火爆。本周工业生产环比回落。6大发电集团日均耗煤量环比降低5.2%。截至6月22日，本月6大发电日均耗煤63.7万吨，较上周减少1.2万吨，高于5月的60.8万吨。6月发电耗煤量同比增加10.9%，较上周下降4.0个百分点，基本持平5月同比11.0%。

　　国内钢厂复产回暖，上周全国高炉开工率为77.3%，环比增加0.4个百分点。上周盈利比率84.1%，与之前数据持平。本周螺纹钢价格震荡，截至6月22日，环比增加0.2%，螺纹钢价格6月同比65.0%，余上周持平，高于5月同比48.0%。日粗钢产量5月同比-1.8%，低于4月的2.0%和3月的4.8%。螺纹钢库存环比下降0.4%，6月同比-2.8%，较5月的2.6%下降明显。

　　水泥价格小幅回落。本周水泥价格环比下降0.6%，6月同比上升32.1%，较上周下降0.3个百分点，高于5月的32.2%。据数字水泥网统计，截至6月16日，全国水泥库容比为62.4%，较前一周提高了1.1个百分点，6月均值61.6%高于5月的60.8%和4月的58.7%。考虑到水泥淡季来临以及政策面偏紧影响，预计水泥价格将出现季节性回落。

　　受油价下跌影响，化工产品价格整体偏弱。截至2017年6月22日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有42种，集中在化工板块和农副板块；涨幅前3的商品分别是鸡蛋（2.7%）、锌（市场）（1.4%）、二甲醚（1.2%）。环比下降的商品共有51种，集中在化工和农副板块；跌幅前三的商品分别为Brent原油（-2.6%）、WTI原油（-2.3%）、钛精矿 （-2.1%）.

　　机械市场销售持续火爆。据中国汽车工业协会数据显示，5月挖掘机销售1.1万辆，同比增加106.0%，较上月增加4.9个百分点，增幅已连续三个月扩大。5月我国重卡销售9.8万辆，环比下降6.4%，同比增长50.7%。此外，据工程机械商贸网数据显示，5月装载机销量同比增长69.5%，与4月持平。综合来看，5月固定投资保持较快增长，设备购置增速提高，工程机械需求旺盛。

　　上游：油价持续下跌，铜铝价格震荡锌上行。本周CRB工业原材料指数环比0.2%，6月同比11.1%，与上周基本持平，高于5月同比10.9%。南华工业品指数环比0.2%，6月同比31.3%，较上周增加0.6个百分点，低于5月同比37.2%；南华农产品(000061,股吧)指数环比-0.8%，6月同比-1.4%，较上周增加0.2个百分点，低于5月同比6.3%。

　　受美联储官员鹰派发言影响，美元指数整体偏强震荡，本周美元指数环比0.3%，6月同比2.6%，较上周增加0.2个百分点，低于5月同比3.8%。由于投资者情绪变化，黄金价格先降后升，本周伦敦现货黄金环比降低0.4%，6月同比0.1%，较上周减少1.5个百分点，高于5月同比-1.7%。

　　受全球原油供应过剩预期的影响， WTI原油价格连日下跌，目前已跌至42美元/桶，为去年8月以来的最低点。本周WTI原油价格环比下降4.4%，6月同比-7.2%，较上周下降0.1个百分点，低于5月同比3.0%。作为欧佩克原油减产国，利比亚部分油田恢复产量，目前产出为过去四年最高的产量。欧佩克代表认为，欧佩克暂时不会进一步减产，除非伊朗参与减产。美国方面，美国原油库存和汽油库降幅超预期。6月16日当周EIA原油库存减少245.1万桶/日，预期减少120.0万桶/日；汽油库存减少57.8万桶/日，预期减少50.0万桶/日。综合来看，虽然目前的原油库存在降低，但库存压力仍在，加之欧佩克暂时不会进一步减产，预计短期原油低位震荡，但中期看涨。

　　有色库存降低，价格偏强震荡。LME铜本周环比0.2%，6月同比21.9%，较上周增加0.1个百分点，高于5月同比18.6%。LME铝价格周环比0.1%，6月同比18.7%，较上周减少0.7个百分点，低于5月同比22.7%。由于LME锌库存触及九年来低位，加之中国精炼锌进口增加，伦锌周三涨幅达到3.4%。LME锌价格周环比3.4%，6月同比23.5%，较上周降低1.0个百分点，低于5月同比38.3%。

　　2.2、菜价升猪价降，燃油价格增速回落

　　本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨0.9%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨3.0%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨10.9%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数6月同比分别为1.4%、-0.5%和2.8%，分别较上周上升1.0、0.7和6.2个百分点，分别高于、低于和高于5月的-6.6%、-0.3%和-17.6%。

　　本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.1%，6月同比下跌25.4%，较上周下降0.3个百分点，低于5月的-21.4%。36个城市猪肉平均零售价环比上涨0.1%，6月同比下跌11.4%，较上周下降0.2个百分点，低于5月的-7.3%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价6月同比分别为-1.6%和-2.5%，分别低于和高于5月的-1.4%和-2.9%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价6月同比分别为11.4%和4.0%，均高于5月的11.1%和3.1%。

　　全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比下跌0.7%，6月同比上涨6.3%，较上周下降1.8个百分点，低于5月的12.2%。

　　3、货币：央行未跟随上调公开市场利率，广谱利率下降

　　5月份央行资产负债表继续扩张1188亿元。从资产端来看，主因是对其他存款性公司债权的增加，外汇占款则连续19个月下降；从负债端来看，主因是政府存款上升，央行的货币发行继续减少。融资回表，商业银行的资产负债表重新走向扩张，5月规模扩大11，564亿元。6月以来央行维稳流动性、未跟随上调公开市场利率等表明货币政策仍紧但边际不再加码。本周央行公开市场共有2500亿逆回购到期，央行进行了1900亿逆回购操作，流动性紧平衡。银行间利率本周略有下降。国债收益率下行，1年期国债收益率为3.5489%，较上周下降4.90个BP；10年期国债收益率为3.5607%，较上周下降0.73个BP.

　　5月份数据显示，央行资产负债表继续扩张。总资产342，485.22亿元，环比扩张1，188.37亿元，相较于4月份扩张幅度略有减少。

　　从央行资产端来看，5月央行扩表资产端的扩表主要推动因素在于对其他存款性公司债权的增加，从4月份的884560.93亿元增加到85834.20亿元，环比增加1273.27亿元，贡献80.87%的扩幅。5月份央行通过公开市场操作对商业银行净投放200亿元，相较于4月份净投放2100亿元减少很多。公开市场操作结构上来看，SLF投放环比新增83.32亿元，MLF投放环比减少365亿元，PSL环比新增476亿元。外汇占款则继续维持下跌趋势，但下跌幅度在逐渐递减。5月份外汇占款下降293.34亿元，4月份该数字是419.98亿元。其他国外资产（主要包括外汇储备、黄金与SDR）连续5个月下跌，降幅略有扩大。从2016年12月份的7829.01亿元下降到今年5月份的5392.96亿元。5月份降幅达87.92亿元，4月份该数字为58.49亿元。

　　从央行的负债端来看，总负债扩张主因是政府存款的上升，央行的货币发行继续减少。政府存款环比增加2，179.46 亿元，主要受到季节性因素。根据往年数据观察，每年的4、5月及10、11月政府存款有所上升，主要是和交税相关。虽然其在负债中占比大致在7%-11%范围内变动，但在所有的负债子项目中仅次于储备货币，因而其周期性变动也会造成资产负债表小幅度变化。5月储备货币出现5个月来的首次增加，但幅度不大，环比增加121.34亿元，4月环比减少2923.71亿元。其中货币发行环比下降 687.93亿元、其他存款性公司存款环比增加809.28亿元（4月环比减少2111.21亿元）.4月收紧流动性基础货币回笼，5月市场利率不断上行，1年期同业存款存入报价由月初的4.44%增加到月末的4.63%，十年期国债到期收益率由月初的3.48%增加到3.61%。央行适当提供流动性，储备货币变化不大。

　　融资回表，商业银行的资产负债表重新走向扩张。5月规模扩大11，563.72亿元，远远高于4月缩表规模1，197.74亿元。

　　从资产端来看，主要是对企业和居民的债权持续增加，而对金融机构的债权继续减少。对企业和居民债权处于上升通道，5月合计环比增加9685.04亿元，占总资产增加的83.75%。其中对非金融机构债权环比增加 3，562.08亿元，对其他居民部门债权环比增加6，122.96亿元。自3月商业银行对金融机构的债权开始减少，其中对其他存款性公司债权5月环比你减少756.73亿元，降幅缩小；对其他金融机构债权5月环比减少4，190.55亿元，降幅扩大。和央行一致，国外资产处于下降通道，5月环比减少-1，464.77亿元，降幅扩大。

　　从负债端来看，主要是单位活期存款和其他负债增加。对非金融机构及住户负债不同于4月的环比减少10，741.31亿元，5月环比增加4，458.96亿元。其中单位活期存款环比增加7，268.76亿元、单位定期存款环比减少3，162.95亿元、个人存款环比增加1，233.17亿元（4月环比减少12，285.91亿元）。其他负债环比增加5，495.76亿元。

　　伴随着央行资产负债表的结构变化，我国的货币创造机制从被动的外汇占款投放变为主动的再贷款再贴现及公开市场操作。外汇占款已经连续19个月下降，外汇占款从2014年5月的高点之后一直处于下降通道，而对其他存款性公司债权从2015年12月至今增加了222%。对其他存款性公司债权年初到三月的下降后，目前处于一个温和的上升阶段。对其他存款性公司债权不像外汇占款是一个长期资金，很多是短期资金，且需要抵押品，量相对减少。但央行更具有主动性，可更加灵活的根据需要进行微调货币政策。

　　本周央行公开市场共有2500亿逆回购到期，周一至周五分别到期100亿、100亿、800亿、1000亿和500亿。本周一到周四，央行公开市场分别进行1200亿、100亿、400亿和200亿逆回购操作。

　　银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。这些海外投资项目累计金额越来越大，引发了国内当局关注，并开始担心激进的海外投资最后是否会演变为金融层面的风险，因此，逐层启动了风险排查的监管行动。在此背景下，部分银行先后自主采取了避险措施，抛售行为逐渐引发了市场异动，并蔓延到交易所市场，引发市场关注和恐慌，导致本周四相关公司债券和股票价格的大幅下跌。

　　截至6月23日，1天期银行间回购加权利率为2.9111%，较上周下降3.93个BP；7天期银行间回购加权利率为3.3628%，较上周下降2.58个BP.1天期存款类机构回购加权利率为2.8311%，较上周下降2.94个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.9589%，较上周上升0.76个BP.1年期国债收益率为3.5489%，较上周下降4.90个BP；10年期国债收益率为3.5607%，较上周下降0.73个BP.

　　珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周下降0.5个BP，票据转贴利率（月息）亦下降1.0个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大1.60个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄3.82个BP.

　　人民币汇率小幅贬值，远期贬值压力减小。本周美元兑人民币中间价贬值0.30%，美元兑人民币即期汇率贬值0.25%，离岸人民币贬值0.25%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的-0.0005扩大至-0.0024，美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降15个BP.

　　4、政策：军民融合上升为国家战略，银监会排查海外并购明星企业授信风险、关注货基风险，A股纳入MSCI

　　习近平主持并发表重要讲话，强调要把军民融合发展上升为国家战略。《税收征收管理法》、《个人所得税法》修订和《房地产税法》立法已经列入人大预备级论证、研究的阶段。根据《财新》报道，银监会于6月中旬要求各家银行排查数家企业的授信，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的企业集团，引发部分企业股债被抛售。随着近期货币基金利率上升，监管机构正在关注货币基金规模扩张可能导致的风险，货币基金的一部分资金来源于商业银行，或与“金融空转”有关。周行长在陆家嘴论坛作《中国经济的对外开放：从制造业扩展到服务业》的主旨演讲，提出“金融行业不是例外，同样适用于竞争与开放规律。” A股纳入MSCI指数，初始权重0.73%，虽然短期资金流入有限，但长期扩大纳入范围增量资金可期，对外开放带来股市对内市场化改革预期。首届粤港澳大湾区论坛在香港召开，本月底，国家领导人将出席香港回归20周年庆典。

　　4.1、监管排查信用风险、多家海外并购明星企业股债双跌引发市场震荡，监管关注货币基金扩张风险

　　根据《财新》报道，银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信。排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的企业集团。万达、复星等企业的股价和债券价格均出现快速下跌，引发市场短期震荡。万达多只债券遭到抛售。

　　随后，万达、复兴、海航等企业发表声明，称企业运营正常。工行等金融机构发表声明，称正在自主开展授信管理工作，属于常规工作，并未抛售债券和压缩授信。此后，万达和复兴的股票、债券价格出现反弹。

　　另外，根据《中国证券报》报道，随着近期货币基金利率上升，监管机构正在关注货币基金规模扩张可能导致的风险。货币基金的一部分资金来源于商业银行，或与“金融空转”有关，因而可能成为本轮金融监管的目标之一。

　　4.2、多位监管高层发表讲话，倡导金融开放、强调金融防风险，商业银行参与国债期货年内或落地

　　6月20-21日2017“陆家嘴论坛”举办，多位金融监管高层发表讲话，讨论全球视野下的金融改革与稳健发展。

　　央行行长周小川作《中国经济的对外开放：从制造业扩展到服务业》的主旨演讲，提出“从制造业、服务业开放的经验可推导出，金融行业不是例外，同样适用于竞争与开放规律。金融服务业在对外开放过程中，由竞争机制带来压力、动力、进步和繁荣，会发展得更好。”“金融服务业还要进一步扩大对外开放。金融保护会导致市场不稳定和寻租行为。”周的讲话要点还包括：“金融不稳定，往往会出大乱子。防范金融危机首先要保证金融机构的健康性，不应宽容那些高杠杆、低资本、不良贷款等现象，越是不开放、不竞争，就越会纵容。”

　　证监会副主席姜洋在本周举行的2017“陆家嘴论坛”上强调：1）吸取股市异常波动的教训，把稳定市场的责任放在首位；2）在稳定的前提下，要加快完善多层次资本市场，坚定推动资本市场的改革；3）改革不可能一蹴而就，越往后越难，希望各界对证监会的工作给予理解；4）要把防控金融风险放到更重要位置，坚决防止大起大落。

　　证监会副主席方星海本周再次提出推进商业银行参与期货市场。根据媒体报道，目前证监会同相关部门磋商协调进度较好，年内落地可能性较大，率先向商业银行开放的将是国债期货市场。

　　银监会副主席王兆星表示：“不能为改革而改革，为创新而创新，我们国家金融改革和创新不是过快，而是相对滞后。不能因为出现一些金融乱象和风险，就动摇已经在进行的改革和创新的决心。”

　　4.3、银监会召开“银行业支持供给侧结构性改革”调研座谈会，强调债转股、抑制房价泡沫

　　6月23日上午，银监会召开“银行业支持供给侧结构性改革”调研座谈会。郭树清指出，银行业金融机构要从三个方面努力提升支持供给侧结构性改革的能力和水平：1）积极探索更多有效途径，包括设立专门运作机构、建立有民企和外资参与的基金、支持政府和社会资本合作项目、鼓励支持国有企业实施混合所有制改革等。2）在强化服务的同时，也要注重加强自身风险防控能力建设，特别要注意防范信用风险和流动性风险。在实施债转股过程中，要确保风险有效隔离，把风险真正转移出去，同时，要积极研究债转股过程中的监管资本计量问题。3）要充分发挥政府、银行、企业等各方积极性，进一步推广政银保、政银担等多方合作模式。加强与地方政府、司法机关等各方的信息共享和工作联动，坚决打击逃废债行为，推动优化金融生态和外部环境。

　　郭树清强调：1）要继续抓住“僵尸企业”这个“牛鼻子”，坚定不移地推进去产能。2）落实差别化住房信贷政策，坚决抑制部分地区的房地产市场泡沫。3）要深入开展市场化法治化债转股，积极稳妥推进去杠杆。4）要加强服务收费管理和增加金融供给并举，有效降低企业成本。5）进一步加强对“三农”、小微等薄弱环节和各类新业态新动能的服务，积极支持企业参与“一带一路”建设，为企业“走出去”提供更有效服务。

　　4.4、军民融合上升为国家战略，提出重点发展领域

　　6月20日，中央军民融合发展委员会召开第一次全体会议。习近平主持并发表重要讲话，强调要把军民融合发展上升为国家战略。会议指出，要把军民融合发展战略和创新驱动发展战略有机结合起来，加快建立军民融合创新体系，培育先行先试的创新示范载体，拓展军民融合发展新空间，探索军民融合发展新路子。

　　会议提出的推动军民融合深度发展的重点领域包括：基础设施建设和国防科技工业、武器装备采购、人才培养、军队保障社会化、国防动员、海洋、太空、网络空间、生物、新能源等。今年以来，已有多只规模10亿的军民融合类产业基金成立。航天科工集团已提出，今年军民融合产业营收要达到1470亿元。预计《全面推进国防工业军民融合指导意见》、《军民融合“十三五”规划》等政策也将相继出台。

　　4.5、个税修订和房地产税立法列入人大预备级论证研究阶段

　　全国人大常委、财经委员会副主任郝如玉6月24日表示，《税收征收管理法》、《个人所得税法》修订和《房地产税法》立法已经列入人大预备级论证、研究的阶段。《烟叶税法》和《船舶吨税法》已经列入2017年全国人大的立法工作计划。

　　按照今年两会期间公布的消息，房地产税法被列入本届人大五年立法规划，但并不在2017年提请人大常委会审议的安排之中。虽然《个人所得税法》修订和《房地产税法》立法已经列入预备级论证、研究阶段，但相关立法工作不会在今年完成，可能要持续到明年甚至后年。

　　4.6、首届粤港澳大湾区论坛召开，大湾区迎来历史性机遇期

　　6月20日，首届粤港澳大湾区论坛在香港召开，这是首个以粤港澳大湾区为主题的高峰论坛。粤港澳大湾区自今年写入政府工作报告以来，主题持续升温。本月底，国家领导人将出席香港回归20周年庆典，并主持新一届特区政府班子的就职仪式，前后为期3天。9月，粤港澳大湾区城市群发展规划将上报中央。

　　粤港澳大湾区上升为国家战略。1）粤港澳大湾区由“9+2”组成，即广东的广州、深圳、珠海、佛山、中山、东莞、惠州、江门、肇庆，以及香港特别行政区、澳门特别行政区。土地面积占全国的0.6%，经济总量占全国的12.4%，常住人口占全国的4.9%。2）粤港澳大湾区发展酝酿已逾10余年，2015年该概念在一带一路规划中被正式提出，2016年被写入国家“十三五”规划，2017年3月首次被写入国务院政府工作报告。7月1日，将迎来香港回归20周年纪念日，预计将发放系列政策红包，推进粤港澳大湾区发展。3）建设粤港澳大湾区的战略意义。以深化港澳与内地融合促进港澳长期繁荣稳定，确保“一国两制”基本国策；打造国际一流湾区和世界级城市群，带动泛珠三角区域发展，形成北有京津冀协同发展、中有长江经济带、南有粤港澳大湾区的区域经济发展新格局；助力“一带一路”战略，建设高水平参与国际经济合作的新平台，探索建立高标准贸易规则，引领对外开放。

　　打造比肩纽约、旧金山、东京的国际一流湾区。1）粤港澳大湾区对标国际一流湾区。伴随着世界经济格局大调整，纽约湾区、旧金山湾区、东京湾区等世界级湾区相继形成并崛起，分别以金融、科技创新、先进制造为主要特点。在中国，粤港澳大湾区的发展更为成熟，具备建成世界一流湾区的基础条件，未来有望成为第四个国际一流湾区。2）粤港澳大湾区发展是在“一个国家、两种制度、三个关税区、四个核心城市”背景下深化合作，既有体制叠加优势，也亟待推进体制机制改革以最大限度推进人流、物流、资金流、信息流畅通。未来有望参照京津冀、长江经济带，在中央层面成立粤港澳大湾区工作领导小组推进发展。3）粤港澳大湾区发展未来可能从加强基础设施互联互通、打造全球创新高地、携手构建“一带一路”开放新格局、培育利益共享的产业价值链、共建金融核心圈、共建大湾区优质生活圈等六个方面重点谋划。4）粤港澳大湾区未来有望形成“一环两扇、两屏六轴”网络化空间结构。其中，“一环”为5+ 2环珠江口经济圈，以香港、澳门、广州、深圳四大城市为“四极”；“两扇”即珠江口东西两岸城镇扇面，以珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆为除“四极”外的节点；两屏即北部连绵山体森林生态屏障+南部沿海绿色生态防护屏障；六轴即六大城镇产业拓展轴。

　　粤港澳大湾区主题投资机会：交运、基建、地产。粤港澳大湾区主题叠加“一带一路”、广东省自贸区、广东省国企改革等多重主题概念，推荐关注交运、基建、地产三大主线。其中，粤港澳大湾区将重点共建世界级国际航运物流中心，形成多向通道网、海空航线网、快速公交网，形成辐射国内外的综合交通体系，利好港口机场轨道交通公路等。加强基础设施互联互通是深化合作发展的基础，潜力仍然很大。地产受益经济融合发展、人口向大都市圈集聚态势；由于珠江口两岸长期“东强西弱”，珠江口西岸的珠海等地或因湾区发展更为受益。详见我们前期报告《粤港澳大湾区：打造国际一流湾区和世界级城市群——房地产周期研究之二十五》。

　　4.7、A股纳入MSCI再添利好，对外开放推动对内市场化改革预期

　　2017年6月21日，MSCI明晟宣布从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI（All Country World Index）全球指数。其初始加入的222只A股大盘股约占该指数0.73%的权重。

　　早在2013年，A股就曾被纳入MSCI“潜在升级市场观察名单”，随后三度闯关新兴指数均遭落败。第四次闯关终于成功的原因包括：互联互通推进，QFII限制取消，临停规范化，低估值A股拥抱国际化。2016年8月证监会沪港通额度上限，12月深港通正式开通，标志着互联互通工作正式完成；10月，证监会取消对于QFII投资股票和现金比例限制，提升外资投资灵活性；16年5月以来沪深两市停复牌新规的发布也有效缓解了流动性风险；而经历了1年的市场调整后，A股整体估值趋于合理，创业板估值由55.6倍下降到当前的39.2倍，市场整体估值由20.5下降到19.8倍，估值水平低于全球主要股指，投资价值凸显。

　　MSCI初始纳入中国A股的222只大盘股，约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重，未来前景广阔。证监会副主席方星海预计，MSCI未来会纳入更多A股，理论上可能到30%，沪港通、深港通额度可能不够用，未来可能通过改革QFII等方式解决额度问题。MSCI计划分两步实施这个初始纳入计划，以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制；第一步预定在2018年5月半年度指数评审时实施；第二步在2018年8月季度指数评审时实施；倘若在此预定的纳入日期之前沪股通和深股通的每日额度被取消或者大幅度提高，MSCI不排除将此纳入计划修改为一次性实施的方案。同时，MSCI将于17年6月21日推出MSCI中国A股大盘国际暂行指数（MSCI China A International Large Cap Provisional Index），并于今年8月进一步发布全球及各区域的包含A股的暂行指数，其中包含MSCI中国、MSCI新兴市场暂行指数。

　　虽然短期资金流入有限，但长期扩大纳入范围增量资金可期，对外开放带来股市对内市场化改革预期，提振A股市场情绪。A股被纳入MSCI在短期将提振市场信心，但资金流动的实际效果将存在一定限制。据MSCI估计，全球目前约有10.5万亿美元资金在跟踪MSCI指数，约有1.6万亿美元资金在追踪MSCI新兴市场指数。按照初始纳入比例，将有80亿美元左右的资金流入。短期内并不会大量资金流入，对于国内股市而言更多的是带来信心上的提振，以及对外开放带来股市对内市场化改革预期，其意义可类比2001年中国经济加入WTO.

　　5、市场：股市震荡分化，债市配置价值凸显

　　2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。证监会放缓IPO、修订减持规定，银监推迟自查上报期限，央行维稳流动性，市场风险偏好短期修复，我们维持近期提出的“监管维稳，市场喘息”。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。重大事件关注6-7月银行报自查结果后银监会整改进程、6-7月混改提速第三批试点扩围、7月1日香港回归20周年粤港澳大湾区、年底北京四大市级机关搬迁通州、9月底雄安新区规划提交中央审查、10月19大、11月30日前完成三三四检查整改和问责等。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、通信、电子、环保、房地产等。

　　2016年10月以来，我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，债市配置价值凸显”。行至年中，我们对债券市场的观点转向积极：配置价值凸显，我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。

　　房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。