目前，中债国债收益率曲线的编制是根据当天市场收益率水平确定关键期限的收益率，但目前我国债券市场存在成交不活跃，报价不连续，买卖点差过宽等不足，导致国债收益率曲线有时难以完全反映市场实际情况，曲线编制方法仍存在改进空间。

　　近日,围绕“10年期国债收益率是否被低估”这一话题,银行间债市上引发了一场不大不小的争论。争议的起因源于申银万国证券研究所对中央结算公司编制的中债估值及其国债收益率曲线提出的几点质疑。而中债估值及其国债收益率曲线目前正为市场广泛应用,并受到市场成员的普遍关注。

　　申银万国证券研究所在其最新发布的2014年4月8日债市日评中这样表述：“近日中债估值方面由于关键期限国债成交流动性低和关键期限切换等原因,中长期国债利率反而被下调,特别是当天10年国债收益率估值下行5个基点到4.45%,与市场实际运行偏离明显。”与此同时，申银万国证券研究所相关人员还致电中央结算公司信息部，反映中债“银行间固定利率国债收益率10年期在4月2日、3日和4日波动过小。”

　　显然，“估值偏低”、“波幅过小”是申银万国证券研究所质疑的焦点所在。

　　“针对申银万国证券研究所反映的问题，我部及时进行了认真研究和分析，并将中债国债收益率曲线10年期的编制依据向申银万国方面进行了阐述并与其商榷。”中央结算公司债券信息部曲线估值组负责人赵凌向本报记者介绍说，事实上，目前市场关注的焦点之一是国债收益率曲线10年期样本券的选取问题。

　　赵凌表示，申银万国证券研究所认为，10年期国债收益曲线的样本券是“13附息国债18”，该券交易活跃，报价充分，国债收益率曲线10年期的变动应与该券保持一致。而债券信息部认为，“13附息国债18”的待偿期为9.38年，从期限上看更加接近9年期，在日常曲线编制过程中，债券信息部将其视作国债曲线9年期的样本券。从结果上看，“13附息国债18”的个券估值一直紧跟市场报价和成交的收益率水平，没有出现明显偏差，且中债9年期国债收益率曲线与市场吻合度较好。

　　此外，财政部在今年3月19日发行了10年期国债“14附息国债05”，该券目前已经上市并有连续的报价出现。赵凌就此进一步解释说，由于收益率曲线反映的是在当前的市场情况下新发债券的利率水平。因此中债国债曲线10年期在近期主要参考“14附息国债05”的价格信号，且与双边报价中间价相差1-2个基点。由于该券在4月2日、3日和4日没有成交，且双边报价呈现小幅下行或是基本稳定的情况。因此，在二级市场成交稀缺，报价收益率波动不大的情况下，中债国债收益率10年期选择了维持稳定。

　　针对国债收益率曲线是否“与市场实际运行偏离明显”的质疑，中央结算公司信息部向本报记者提供的书面资料，给出了如下解释：

　　申银万国研究所在研报中提出“（4月8日）中长期利率品交投清淡，利率全天微幅上行1-2个基点，……特别是当天10年国债收益率估值下行5个基点到4.45%，与市场实际运行偏离明显。”而实际情况是，新发的10年期国债“14附息国债05”在当天有6笔成交出现，其成交收益率在4.43%到4.44%左右，平均每笔成交量3000万-5000万，成交质量较好。同时，该券报价的买盘也下调10个基点，使得中间价较前一日下行5个基点左右。因此，债券信息部认为，日终曲线收益率根据二级市场的价格信号下行5个基点至4.45%的水平，有着较为充分的依据。

　　中央结算公司与申银万国研究所围绕估值高低的分歧与商榷,也再次引发了市场参与者对中债国债收益率曲线的探讨与热议。

　　中国银行司库眭芳韫认为,目前，中债国债收益率曲线的编制是根据当天市场收益率水平确定关键期限的收益率，选取的关键期限主要为整数年份，再采用Hermite插值模型进行连线。经过较长时间的检验，该种方法能较好地反映市场情况，并且根据这种方法计算的估值数据也被市场所认可。但目前我国债券市场存在成交不活跃，报价不连续，买卖点差过宽等不足，导致国债收益率曲线有时难以完全反映市场实际情况，曲线编制方法仍存在改进空间。

　　眭芳韫表示，曲线编制方法存在的改进空间，主要体现在以下两个方面：首先是关键期限的选择与财政部国债发行的关键期限不统一。中债国债收益率曲线选取的关键期限主要为整数年份，但按照财政部历年的发行计划，则是将1年、3年、5年、7年、10年划定为关键期限，这也成为市场公认的国债关键期限，上述期限国债发行量较大、发行频率较高、市场报价和成交活跃，具有较好的代表性。而2年、4年、6年、8年、9年等期限较为冷门，其中4年、6年、8年、9年期限的国债长期未有发行，将上述期限作为国债收益率曲线上的关键期限点并不具有代表性。同时，二级市场习惯于将财政部公布的关键期限年附近期限的债券统一看作该期限债券。例如，市场在日常交易中，将剩余期限为9.38年的130018按10年期债券看待，而非9年期债券，市场成员判断10年期债券投资价值时也将130018作为参照，因此，将130018归类为9年期债券的样本券有所不妥。

　　“其次是样本券选择过于单一”。眭芳韫认为，在对关键期限样本券的选择上，需要符合这样两个标准：接近收益率曲线上的相应期限和具有较为活跃的二级市场成交。以10年期国债为例，对照140005及130018两只债券。从期限上来看，剩余期限9.96年的140005较剩余期限9.38年的130018更适合作为收益率曲线上10年期品种的样本券。但从成交量来看，140005作为10年期国债新发券仅发行一次，市场存量280亿元，二级市场交易稀少，在4月1日至4月4日期间均无成交，而130018虽然是10年期国债的次新券，但经过多次续发，目前市场存量超过1100亿元，双边报价较多，二级成交一直较为活跃，从这个角度来看，130018较140005更适合作为10年期的样本券。

　　综合上述两个方面的分析，眭芳韫建议，一是关键期限的选取应与财政部国债发行关键期限统一，为1、3、5、7、10年。二是在关键期限新发券成交量小于次新券的情况下，可将次新券也作为参考样本券，同时参考新发券和次新券的成交情况来拟合关键期限收益率曲线。次新券与新发券的参考权重，可以考虑时间、交易量、存量等。这样，即能兼顾期限因素，又能考虑到市场因素，更加反映市场的实际情况。三是对于非关键期年份的估值，可以在确定关键期限年份收益率的基础上，结合Hermite插值模型和二级市场相似年限债券的成交来确定。

　　银行间债市对中债国债收益率曲线的探讨与热议，同样也引起了学界的关注。中央财经大学经济学院应用经济系系主任张琥表示，编制收益率曲线采用新发债券（on-the-run)作为样本更加合适，因为新发券的流动性一般较好，没有息票效应。如果偶尔出现新发券流动性不如老券的情形，适当考虑流动性折价也是可以的，但这部分权重不宜太大。编制到期收益率曲线时，应考虑息票效应问题，即票面利率和当前收益率相差较大时对到期收益率的扭曲问题。国债的利息免税因素导致其息票效应较其他券种更加明显，国债期货推出以后，如果是可交割债券，不同票面债券的折算因子也不相同，免税效应和最便宜交割券（CTD）效应的交织影响会让息票效应研究起来更为复杂，要综合起来进行考虑。

　　围绕市场关注的新现象、新问题展开技术层面的讨论与商榷，实属市场发展中的正常现象。而在争论与切磋过程中，仁者见仁，智者见智，尽可以畅所欲言。不少关注这场讨论的市场人士表示，市场参与各方对中债收益率曲线的关注，以及就相关技术专业问题，以开放的心态展开争论与商榷，是中国债券市场日趋理性成熟的表现。而各方的建言献策无疑也是对十八届三中全会提出的“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”这一战略目标的直接贡献。