国债是国家满足财政需要，弥补财政赤字的重要工具。在我国三十余年的改革开放和经济建设过程中，国债的作用功不可没。国债也是固定收益投资市场里规模最大、流动性最高的可投资金融产品。每年投资者从投资国债中得到了丰富的回报。以中国国债市场为例，2013年国债（记账式国债和储蓄国债）发行规模为1.55万亿元，2013年付给投资者利息高达0.27万亿元。在国债投资者群体结构更广泛的美国，国债交易也更活跃，截至2013年底，美国存量国债达57万亿美元，每日交易额达到8000亿美元，而中国是美债的最大国外持有者。这样的规模使国债收益率成为固定收益产品投资趋势的重要风向标。由于国债的违约风险小，投资人在判断其他投资领域的风险与收益是否平衡时，最终直接或间接地以国债收益率为基准，也就是说国债收益率水平影响了其他资产的定价，进而影响了整个社会的经济活动。

　　国债的收益率和风险结构

　　在投资国债、企业债，或使用利率互换管理利率风险过程中，投资者关心的是投资标的收益与风险的平衡。他们获得的收益主要可分为两个部分，一是从价格波动里获利，另一个是从支付的息票获得收入。前者是因为债券可以以不同于面值的溢价或折价发行，在二级市场交易时，买卖价格也有波动，投资者就可以通过二级市场买卖，或购买后持有到期从赎回差价里得到收益。如是外币国债，收益还有可能受益于汇率的变化。通过数学模型计算出的某一时点的到期收益率往往反映了这两部分的综合收益率水平预期。我们可以认为，在同等风险条件下，年化的预期收益率成为投资者是否投资于标的的决定性因素。

　　市场上有很多不同的利率水平形成理论，如实际利率决定理论、凯恩斯流动性偏好理论、供需理论等。但对投资者来说，更多的是从收益与风险是否平衡的角度和各种资产的相对价值来分析，因为债券收益的获得是通过承担一定风险得以实现的。理性投资者期望通过投资一个与自己风险承受能力和风险偏好相适应的投资品种来得到适当的收益。在国内国外经济结构日趋复杂、进出口贸易波动的情形下，制定合理利率政策的难度急剧加大。这也是为什么十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）中指出要“加快推进利率市场化,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，这也确立了中国利率市场化的顶层指导思想和框架。

　　从风险分类来说，债券持有者实际上主要承担了主体信用风险（违约风险）、市场风险（利率、汇率风险）和流动性风险，而收益率水平高低也就与承担的风险水平高低相关。持有债券而承受的风险也就决定了其收益率主要由三个成分组成：信用成分、市场（利率和汇率）成分，流动性成分。我们不可能精确地分离出它们绝对的量化数值，因为这些因素都不是独立的。比如，当投资者对债券有较高的违约预期时（信用风险增大时），有些债券的流动性也会变差，流动性风险也就体现出来。投资者对各种风险的预期决定了他们对投资债券标的的选择，相应地影响了各类资产的规模和定价

　　(作者单位：松河资本管理公司北京办公室)