国债期货上市以来市场运行平稳，功能初步发挥，达到了“高标准，稳起步”的预期目标。然而，国债期货运行一年来存在的成交量萎靡、流动性不足、品种少、机构参与不足等问题也不容忽视。作为一个关注国债期货的分析师，笔者试图从另一个视角作出分析，解读国债期货上市一年的得失。

　　一年来日均成交约2700手

　　各主力合约持仓量稳步增长

　　一方面，作为利率市场化的关键一步，国债期货在这一年来实现了平稳上市，就是一个成功。国债期货上市首日成交3.66万手，一年以来日均成交约2700手，日均成交名义本金约27亿元，约占国债现券成交的10%(8月份银行间日均成交国债约280亿元)。从持仓量来看，各个主力合约的持仓量稳步增长，从TF1312的约4000手上升到目前TF1412的约8000手。从参与者来看，目前机构投资者主要有券商自营和私募基金，银行与保险尚未入市。

　　另一方面，令人尴尬的是，上市一年多国债期货的成交量依然徘徊不前(尽管从现货与期货的成交量来看，这一成交比例还是较为合理的)，这当然有现货成交较少的原因，比如国债流动性远不如政策金融债(政策金融债是国债成交额的约三倍)，很多国债躺在银行的持有到期账户里，而政策金融债尤其是国开债则成交活跃，这也是市场近期呼吁推出中国特色的国开债期货的原因。流动性不足的另一个表现就是市场太薄，也就是在各个价位的买盘或卖盘较少，很少的单就可以打下或者拉起价格。以2014年9月2日为例，接近14时45分时，约100手的卖单涌入主力合约TF1412，瞬间价格从93.65元被打到93.5元，下跌0.15元，随后立即回抽至93.6元。

　　三大原因导致

　　无风险的套利机会

　　从已经下市的合约来看，三个下市合约平稳交割，这是期现联动的基础。其中，TF1312交割451手，TF1403交割277手，TF1406交割72手，交割量逐步减小。从IRR(隐含回购利率)来看，主力合约的IRR基本保持在3%和5%之间，与一年来的无风险利率水平相当，这与持有成本模型理论一致。从价差来看，目前的一个规律是新上市的合约与前一个合约的价差在上市之初较小，价差随着前一个合约交割日期的临近而逐渐扩大，如TF1412和TF1409的价差从TF1412上市首日的0.15元上升到最高0.6元，随后下跌到目前的0.4元左右，因此存在无风险的跨期套利机会。

　　至于为什么会出现这种套利机会，原因可能是多方面的：一是相比单边投机而言，套利的收益还是较少；二是交割的可能性使得跨期套利较为复杂；三是非主力合约的流动性较差，机构能够套利的规模较小，因而吸引力较小。

　　上市以来国债期货与国债现货实现较好的联动。一方面，国债期货对国债现券，尤其是最便宜可交割券(CTD)的发行和增发反映灵敏，比如2014年9月3日的CTD券140013的增发由于招标结果不理想，国债期货主力合约TF1412下午开盘后跟随招标结果最多下跌0.1元(约等于2bp)；另外一方面，国债期货市场相较国债现货市场对所谓“消息”反应较大，往往领先于现货市场，比如在最近几个月的重要经济数据如PMI公布前夕，期债往往出现一波行情，这被解读为期债市场对数据的预测，甚至是市场的某些参与者提前知道了即将发布的经济数据。笔者认为，提前获知经济数据的可能性也有，但是较小，期债的这种表现归根结底还是在于市场较薄，有利于大户利用经济数据来影响市场。

　　从市场关注点来看，去年债券市场主要关注资金面的变化，因此期债走出下跌行情，而今年则回归到基本面上，在今年上半年(六月份前)走出上涨行情，而六月份、七月份在经济企稳的影响下回调，目前市场的焦点在于房地产市场和信贷数据上，以及政府可能采取的政策，笔者大胆预计下半年将会有一波上涨行情。

　　应进一步利用做市商制度

　　活跃国债交易市场

　　针对目前国债期货成交量较少的现状，中金所做了一系列努力，如降低保证金比例、降低交易及交割手续费、减少持仓及交割限制等措施来进一步活跃市场，此外还积极联合银监会和保监会推动银行和保险等国债大户的入市，这些都是十分必要的。

　　但是笔者认为，不能寄太多希望于银行和保险。相比国债，由于信用债有更高的收益，它们往往更喜欢持有和交易信用债，因此银行对信用债套保而不是国债套保更感兴趣，银行和保险入市后对国债期货的参与程度仍不确定。另一方面，国债期货成交量的萎靡也直接受到国债现券成交不活跃的影响。笔者认为，发展国债期货市场，根本在于在利率市场化的大背景下，进一步利用做市商制度等来活跃国债交易市场，形成金融债、信用债等级基准的收益率曲线，只有现券市场发展起来了，国债期货市场才能有更好的发展。

　　(作者单位为银河期货金融市场部)