映象财经

　　备受关注的新证券法终于出炉。2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》(以下简称新证券法)，将于2020年3月1日起施行。

　　本次修订，是证券法颁布实施20年来的第二次全面修订，历时四年多，历经四次审议，成为我国资本市场向市场化、法治化、国际化方向迈进的重要一步。修订内容主要包括全面推行证券发行注册制度、显著提高证券市场违法违规成本、完善投资者保护制度、进一步强化信息披露要求等，均为证券基础制度的进一步完善，将对资本市场改革发展产生深远影响。

　　围绕本次修订，新京报记者对证券、法律行业专家进行了采访，深入解读新证券法对市场和行业的影响。

　　1 全面推行注册制：降发行门槛，提高信披要求

　　背景及要点：在总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上，新证券法按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度做了系统的修改完善。修订内容中最为重要的两个方面是精简优化证券发行的条件和调整证券发行的程序。

　　在发行条件上，新证券法将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”;另外，“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”的要求改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”。

　　与此同时，新证券法强化了证券发行中的信息披露，明确规定发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，要求内容真实准确完整，简明清晰，通俗易懂。

　　中泰证券首席经济学家李迅雷对新京报记者表示，发行制度的这一调整代表了更加市场化的方向。注册制把发行门槛降低了，但是对公司信息披露的要求提高了。原来我国的证券发行制度是全球最严格的，过于严格的上市要求也使得很多公司产生了包装业绩的动机，导致上市之后容易出现业绩变脸的现象。现在推行注册制不是核准上市条件，而是让上市公司的信息更加真实，投资者可以据此进行判断，这是一个很好的方向。

　　申万宏源证券首席市场分析师桂浩明对记者表示，过去公司要盈利才能上市，现在只要有持续经营能力，这就降低了上市门槛，让更多尚未盈利但具有成长性公司来上市。

　　新时代证券首席经济学家潘向东表示，目前科创板注册制运行良好，有望推广到其他板块，创业板将是2020年资本市场改革的重点，将注册制改革向创业板推进，鼓励企业通过创业板上市，有助于进一步降低企业进入资本市场的门槛，使企业上市融资更加市场化、多样化、便利化。

　　2 取消发审委，监审分离，监管部门内部重大改革

　　背景及要点：取消实行26年的发审委制度也是市场关注的一大要点。我国自1993年起建立了全国统一的证券发行审核制度，负责对公开发行股票公司上报的材料进行审核，也是企业上市途中最重要的“关卡”。在注册制试点后，审核权限开始由证监会下放到交易所。

　　科创板自2019年7月22日正式开市，注册制也已经正常运行近半年时间。在科创板的实践中，上交所对拟上市公司的申请文件进行审核，并通过多轮问询不断强化公司的信息披露准确性和完备性。

　　本次证券法修订取消了发审委制度，证监会与交易所之间的关系应该如何划分?

　　中国政法大学商学院院长、中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏对新京报记者表示，新证券法取消发审委不单纯是管理部门上的调整，更重要的是监管部门内部的一个重大改革，也就是“监审分离”，交易所核准，证监会监督。过去监审不分，都由证监会负责，现在新证券法把核准环节下放给了交易所，证监会只对发行材料的真实性和形式进行把关。

　　刘纪鹏强调，推出注册制之际必须要处理好证监会与交易所的关系，也就是注册环节和审核环节的配合。“不能总是把交易所当成证监会手臂的延伸或者是前哨阵地，交易所也是被监管的对象，一定要把交易所拉到证监会系统之外。”他认为，今后交易所应该改成公司制，在履行审核责任的同时必须接受证监会的监管，这需要监管部门自身的进一步改革。

　　李迅雷表示，今后证监会更强调事中、事后监管，交易所主要负责事前监管，交易所要承担更大的责任。国外交易所是一个市场化程度很高的机构，或采取会员制，或采取股份制，不少交易所都是上市公司。我国的交易所可能还要朝着这个方向去发展。

　　3 提升罚款金额，欺诈发行最高罚募资额的1倍

　　背景和要点：新证券法另一重大修改是大幅提高对证券市场违法行为的处罚力度。在行政罚款金额方面，按照违法所得计算罚款幅度的，最高处罚标准由原来的五倍提高到十倍;实行定额处罚，罚款金额也分别有所提高。例如，对于欺诈发行行为，现行法律规定，尚未发行证券的罚款30万-60万元，已经发行证券的罚款所募资金金额1%-5%;新证券法规定，尚未发行证券的罚款200万-2000万元，已经发行证券的罚款所募资金金额10%-1倍。

　　另外，新证券法对于上市公司披露的信息有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的行为，从原来的30万-60万元罚款，提高至100万-1000万元罚款;对于内幕交易行为，由原来的3万-60万元罚款，提高至50万-500万元罚款;对于操纵市场行为，由原来的30万-300万元罚款，提高至100万-1000万元罚款。

　　李迅雷表示，以前我国证券市场违规成本太低了。总体来看中国A股市场表现与其他成熟市场相比存在一定差距，这与上市公司质量有很大关系，也与公司上市之后监管存在漏洞有关，加强惩罚力度有利于对上市公司起到震慑作用。

　　潘向东也认为，此次较大幅度提高行政罚款额度，一旦上市公司出现造假和违规行为将会接受法律严惩，实现上市公司自动的优胜劣汰机制，这会提高上市公司质量，有助于克服我国资本市场“牛短熊长”的现状，提高对长期资金的吸引力，增强资本市场内在稳定性。

　　同时，新证券法对证券违法民事赔偿责任也做了完善。如规定了发行人等不履行公开承诺的民事赔偿责任，明确了发行人的控股股东、实际控制人在欺诈发行、信息披露违法中的过错推定、连带赔偿责任等。

　　清华大学法学院教授、清华大学商法研究中心副主任汤欣对新京报记者表示，考虑到我国现状，控股股东、实控人在上市公司中承担了事实上的决策作用，新证券法把控股股东、实控人原来的普通过错责任原则调整为过错推定原则，即不由受害人举证，致害人不能证明自己没有过错就应承担责任。这强化了上市公司控股股东、实控人的民事责任。

　　4 除了罚款，专家建议强化违法者刑事责任

　　背景及要点：针对证券违法违规行为的处罚包括行政处罚、民事责任、刑事责任三种。本次新证券法加强了行政处罚和民事责任，在刑事责任方面的规定不变，保持原来的条款：“违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任”。证券有关刑事责任主要依据《刑法》的相关规定，包括内幕交易、泄露内幕信息罪，编造并传播证券、期货交易虚假信息罪，操纵证券、期货市场罪等，一般处五年以下有期徒刑，部分规定情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑。

　　多位专家在采访中提及，证券法的修订还需配合刑事责任的加强。北大法学院教授彭冰对新京报记者表示，法律的震慑效果不能只看行政责任，还有刑事责任和民事责任，要多种责任配合，才能起到效果。对证券违法行为法律责任的追究也不是证监会一家的任务，并且，行政罚款本来就很少能够收上来，仅加大行政处罚力度或难以起到很好的效果。他还提出，很多证券违法行为可能构成了刑事犯罪，但在现实中却很少追究相应刑事责任，这可能也与执法落实有关。

　　刘纪鹏也提出，仅有行政处罚的罚款是不够的，证券违法行为的处罚必须要以司法系统为主，要伴随《刑法》的修改，让违法者不仅损失金钱，还要承担刑事责任。“中国股市上欺诈发行、虚假披露、操纵市场三宗罪时常见诸报端，康美药业300亿、康得新120亿动辄就没了，对这种愈演愈烈的造假、欺诈行为，必须严厉打击”。刘纪鹏表示，现在《刑法》规定的处罚偏低，要把无期徒刑这样的重刑加入，让造假者、欺诈者“胆战心惊”。

　　5 设立代表人诉讼制度，“默示加入、明示退出”

　　背景及要点：新证券法单独增加一章规定投资者保护制度，作出了许多安排。其中最为值得关注的是，新证券法探索建立了适应国情的证券民事诉讼制度，即代表人诉讼，主要规定包括：充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受50名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼;允许投资者保护机构按照证券登记结算机构确认的权利人，向人民法院登记诉讼主体;建立了“默示加入”“明示退出”的诉讼机制，为投资者维护自身合法权益提供方便的制度安排。

　　汤欣向新京报记者介绍，这一制度类似于国外的“集体诉讼”，美国称为“集团诉讼”。近年来美国证券市场投资者针对财务造假等上市公司违法行为提出的集团诉讼已经成为最重要的集团诉讼类别，主要原因是公司财务造假丑闻频发，引起大量投资者损失，每个受害投资者的个体损失可能有限，但作为投资者整体可以索赔的金额则数额巨大。集团诉讼提供了解决投资者诉讼困境的绝佳工具。

　　但在我国，虚假陈述类案件提出诉讼的比例低下，主要原因之一即是现有的诉讼机制还不能提供给受害投资者强有力的诉讼工具。

　　本次新证券法规定的“默示加入、明示退出”的诉讼机制，即法律将人数众多的原告投资者作为诉讼集团，除非主动声明退出，投资者被自然认定为集团成员。汤欣介绍，具体操作方式上可以通过成熟的电子化交易系统查明相关投资者持股和交易信息，在经过庭审程序后计算应予赔偿的金额，在被告履行裁决或和解协议或者经过执行程序提取赔偿金额后存入专户，然后直接对投资者进行分配。

　　6 诉讼代表人由谁充当?

　　背景和要点：新证券法公布后，投服中心表示，将稳妥对接诉讼代表人职责，将积极配合审判机关、监管机关出台相关规则，明确投保机构案件选取规则，做好系统互联互通，推进制度落地。另外，投服中心还表示将在适当时机选取典型案件启动代表人诉讼，增强证券领域投资者司法救济效果。投服中心于2014年12月成立，是证券金融类公益机构，归属证监会直接管理。其职责之一即为为投资者提供公益性诉讼支持及其相关工作。

　　新证券法并未明确诉讼代表人具体可以由谁充当，只笼统称之为“投资者保护机构”。汤欣对记者表示，从国内现有投资者保护机构来看，预计初期诉讼代表人将会是中证中小投资者服务中心(简称“投服中心”)和中国证券投资者保护基金二者之一，而投服中心充当诉讼代表人的概率更大。

　　汤欣表示，在制度试点初期，可暂时由监管机构设立的投资者保护机构作为“首席原告”，由其承担诉讼费用、负责聘请和监督原告律师;在制度试点的中后期，则可考虑将首席原告的范围适当扩大，包括合法设立的自律组织和公益组织，甚至探讨符合资格的机构投资者担任首席原告的可能性，同时持续严格控制原告律师收取的服务费总额。

　　彭冰表示，美国证券集团诉讼也有种种弊端，例如律师主导导致滥诉、过早和解导致投资者无法获得足够赔偿等。在中国由投资者保护机构来作为代表人，可以防止逐利律师的滥诉问题，但投资者保护机构如何建立有效的激励机制、防止官僚化，也是一个问题，还需要研究。

　　刘纪鹏认为，从更长远来看，诉讼代表人应该开放给社会法律中介。目前已有的投资者保护机构，基本均是官方部门或带有证监会系统背景，这也会有问题。他认为，可以把代表人应该具备的条件进行明确规定，但不应该限制为某一个官方机构，任何中介机构，特别是与证券市场有关、和法律有关的机构都应该有作为代表人的资格。(记者 顾志娟)