合肥百货(000417)：电商+金融支撑发展静待15年国改佳音

　　剔除配套商铺销售收入，营收同比下降2.54%。公司14年实现营收99.72亿，同比增长0.63%，增长主要源于周谷堆大兴新市场配套商铺确认销售3.14亿，剔除该因素后，由于受宏观经济减速、行业增速放缓以及市场竞争加剧等影响，零售主业承压，公司实现营收96.58亿，同比下降2.54%。

　　产品业务毛利率向上、新增高毛利率地产业务共推毛利水平提升，工资、租金刚性上涨致期间费用率增加。受益配套商铺确认销售确认(毛利率为87.64%)及农产品业务毛利率提升(14年为80.28%，同比增加10.57个百分点)，14年综合毛利率20.42%，同比增加2.1个百分点；期间费用率11.86%，同比增加0.42个百分点。

　　电商、金融双向布局，转型有序推进。第一、推进电商品类拓展，携手京东添助力。依托旗下实体超市、农批市场等资源优势，积极推进生鲜等品类拓展，同时，公司14年上半年与京东展开合作，“中国特色安徽馆”开放平台正式投入运营；第二、强化泛金融领域布局。

　　通过泛金融布局，强化主业关联领域投资力度，将实现业务协调发展，贡献业绩增量，14年实现投资收益1059.5万。

　　分享政策红利，推进国改落地。伴随国企改革逐步推进，股权结构调整只是第一步，未来公司或将通过资产注入、引入战投等形式做强公司主业、迸发新活力，长期发展值得期待。

　　下调盈利预测，维持增持-A评级。我们预计15-17年EPS为0.50元、0.53元、0.56元，对应当前股价PE为22倍、21倍、20倍。安信证券

　　冠豪高新(600433)：产能释放成长提速多重催化重塑价值

　　我们有别于市场的观点：

　　产能瓶颈突破、“营改增”推动增值税发票市场逐步放量，主业特种纸具备10倍成长空间，构筑良好安全边际；作为央企上市平台的资产整合预期、产业链上下游延伸的并购扩张预期、及“营改增”政策逐步落实皆构成近期股价催化剂。 公司3月31日发布2014年年报，全年实现营业收入9.62亿元，较上年增长1.79%；实现净利润1.26亿元，较上年下滑18.13%，扣非后净利润6265万，较上年增长0.82%；基本每股收益0.11元，扣非后基本每股收益0.05元。

　　厂房搬迁拖累销售收入增长

　　2014年受生产线搬迁影响，公司主营产品无碳热敏纸产量较上年下降约18%，销量约下降14%；分行业收入来看，无碳纸、热敏纸销量分别较上年下滑10.71%和14.38%，是影响营收增长的关键因素。新产品不干胶增速较快，较上年增长46.75% 剔除非经常损益，净利润基本与上年持平。随着产能逐步投放到位，主要产品(特种纸、不干胶)毛利皆较上年提升1-2个百分点。预计未来随着前期建设产能全部达产、高毛利产品(无碳纸、热敏纸)逐步放量，公司毛利水平仍有进一步提升空间。

　　电商行业快速发展的隐形受益者

　　预计2015年东海岛项目产能利用率75%左右，产量较14年提升近1倍，主要产品为无碳纸、热敏纸。得益于快递行业增速较快，2014年公司的快递运单无碳纸的订单收入约3000-4000万，预计未来几年还将保持较快增速，快递运单业务仍是2015年公司业务拓展的重点。

　　不干胶产品是公司培育的新收入增长品类，现有不干胶生产线受到机台单一，最低订货量大等方面的制约，导致产品结构单一，市场拓张较慢，产能利用率不足，因此机台虽具备年产2.5亿平米的产能，但实际每年生产仅1亿平米，另外还受到远离原料供应和消费市场，物流配送成本等方面的影响。

　　平湖不干胶项目预计2016年初进行试产，试产后公司不干胶产品品类不齐全、应用领域不丰富等问题将得到解决，公司将有能力根据下游不干胶印刷企业的分布区域和分布特点对生产线和产品供应进行规划。 目前公司已经实现在不干胶主要销售区域长三角、珠三角的布局，未来公司将进一步完善全国布局。

　　营改增直接受益者，增值税发票业务有望在2016-2017年爆发。

　　公司为国内增值税专用发票用纸唯一生产厂家。目前增值税专用发票每年用量约为8-10亿份，据相关部门的测算，营改增完成后用量将达到250亿份，其中增值税专用发票占比约为三分之一。

　　3月6日，财政部部长楼继伟在全国“两会”答记者问时表示，2015年按照计划应该完成“营改增”的改革，把生活服务业、金融业以及建筑业、房地产业的营业税全部改成增值税。由于税收压力较大、尤其不动产行业阻力较大，推行速度有所放缓，但整体改革趋势确定。增值税发票用量有望在未来两年逐步释放，实现爆发式增长，公司的增值税发票用纸业务具有数倍成长空间。

　　上下游关联产业链延伸，具有外延并购预期。

　　目前公司下游以印刷企业为主；上游主要为原纸及精细化工。公司在战略层面上积极谋求上下游产业链延伸，寻求利润延展空间，具有外延并购预期。

　　此外，公司作为中国纸业持有的上市公司之一，国企改革大背景下，公司有望成为中国纸业相关资产的上市整合平台。

　　考虑增值税发票改革进度的不确定性，对特种纸业务增速做相对保守预期；不考虑外延并购等因素带来的利润增厚，预计2015-2017年，公司实现营业收入17.73亿元、21.55亿元、30.36亿元，实现归属母公司股东的净利润分别为1.96亿元、2.60亿元、3.80亿元，2015-2017年EPS分别为0.15元、0.20元、0.30元，对应2015-2017年PE分别为118倍、89倍、61倍。

　　首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：增值税发票改革进度不及预期；公司产能达产进度不及预期。来公司将进一步完善全国布局。

　　营改增直接受益者，增值税发票业务有望在2016-2017年爆发公司为国内增值税专用发票用纸唯一生产厂家。目前增值税专用发票每年用量约为8-10亿份，据相关部门的测算，营改增完成后用量将达到250亿份，其中增值税专用发票占比约为三分之一。

　　3月6日，财政部部长楼继伟在全国“两会”答记者问时表示，2015年按照计划应该完成“营改增”的改革，把生活服务业、金融业以及建筑业、房地产业的营业税全部改成增值税。由于税收压力较大、尤其不动产行业阻力较大，推行速度有所放缓，但整体改革趋势确定。增值税发票用量有望在未来两年逐步释放，实现爆发式增长，公司的增值税发票用纸业务具有数倍成长空间。方正证券