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　　事件 

　　北京时间6月15日凌晨2:00，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.75%~1%调升到1%~1.25%。随后耶伦发表讲话。

　　摘要 

　　1、6月议息会议传递出的最新信息：年内还有一次加息，缩表计划公布，上调增长预期，调低通胀预期。（1）加息25个基点，联邦基金利率从0.75%~1%调升到1%~1.25%。预计年内将再有一次加息。（2）美联储预计今年起开始缩表，具体方式为逐步减少到期证券的本金再投资规模：起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。届时，缩表计划将按照每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS的节奏进行，直到美联储认为资产附表规模达到合意水平为止。（3）美联储将2017年的GDP增长预期从2.1%上调至2.2%，将PCE通胀预期从1.9%下调至1.7%。

　　2、美国经济已边际走弱：主动补库存进入尾声，通胀不及预期，特朗普新政阻力重重，警惕资产泡沫。（1）美国经济步入短周期下行期，主动补库存进入尾声。（2）美国通胀与核心通胀指标在今年一季度达到高点之后，现均已开始回落。如果未来核心通胀继续下降至1.5%以下，则会增加美联储票委对继续加息的顾虑。（3）近期失业率创十六年新低，就业整体改善，但非农新增就业数据开始高点回落。（4）房价股价创历史高点，资产价格泡沫引起美联储警惕。（5）特朗普新政面临重重阻力。税改法案谈判环节漫长，通过或将推迟到2018年。基建的资金来源仍不明确，缺乏州政府配合。弹劾尚不足虑，但负面情绪和反对声音可能长期掣肘特朗普新政。

　　3、我们认为，美联储会根据三季度美国经济和金融市场的表现来相机决定缩表和加息的操作顺序：如果三季度经济表现令美联储满意，那么将在9月份加息，之后启动缩表；而如果三季度经济会调幅度较大，则会选择先启动缩表，将加息推迟至12月份或者下一年度。加息和渐进缩表的相继搭配将使未来美联储货币政策操作选择空间更大、更为灵活。

　　4、欧元因素是今年美元指数走弱的关键原因，贡献了七成。两大因素支持欧元走强：（1）欧洲政坛趋于稳定，不确定性最大的时期已经过去；在英国脱欧、特朗普背约等事件发酵下，迫使德、法等欧洲传统大国抱团取暖。（2）周期时滞致使欧洲经济相对走强。

　　5、ICE美元指数无心插柳，使得欧元和欧元区经济区正在扮演全球经济“压舱石”的作用。但我们提示投资者在三季度晚些时候关注下述风险：当前欧元汇率过度吸收了欧洲经济短期走强和欧央行退出宽松政策的预期，那么，未来在今年三或四季度欧洲经济开始高点回落时，欧元汇率或将出现大幅下调。届时“压舱石”则可能会转化为“翻船石”。

　　我们认为，以1970年代全球经济格局为背景的ICE美元指数对全球经济的影响被放大了，这反映了全球金融基础设施落后于经济格局的演变。我们也借此报告呼吁央行和经济外交部门关注此事，及时更新改善金融软基础设施，合理引导金融市场舆论关切。

　　6、中国央行再度跟进的可能性和必要性下降。一是国内广谱利率已经提前抬升，提前量充足，没有必要再跟随。二是国内需求端二次探底，宏观经济环境不支持货币政策继续收紧。三是为保汇率而加息的必要性下降。

　　7、对于大类资产的判断：短期欧元走强、美元走弱，下半年或出现逆转，人民币汇率稳定偏强，但贬值风险未根本上消除；警惕美国资产价格回调；A股从流动性驱动到业绩驱动（漂亮50 VS 要命3000）；大宗需求回落，价格承压；债市开始具备配置价值，未来等待货币政策和监管政策先后转向。

　　风险提示：加息引起经济紧缩，特朗普冲击。 

　　目录 

　　1 6月议息会议传递出的最新信息：年内还有一次加息，缩表计划公布，上调增长预期，调低通胀预期

　　2 美国经济已边际走弱：主动补库存进入尾声，通胀不及预期，特朗普新政阻力重重，警惕资产泡沫

　　3 美联储政策展望：缩表加息顺序视三季度经济表现相机搭配 

　　4 美元指数下跌，欧元贡献七成 

　　5 警惕一种可能性：三四季度出现逆转 

　　6 中国央行再度跟进的可能性和必要性下降 

　　7 大类资产走势判断 

　　正文 

　　北京时间6月15日凌晨，美联储发布公告宣布加息25个基点，并预计下半年启动缩表。随后，耶伦召开记者会发表了讲话。未来加息缩表路径是什么？对全球影响几何？中国跟不跟？

　　1 6月议息会议传递出的最新信息：年内还有一次加息，缩表计划公布，上调增长预期，调低通胀预期

　　6月议息会议结束，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.75%~1%调升到1%~1.25%。这是继3月份加息之后的年内第二次加息，也是本轮货币政策正常化以来的第四次加息。

　　美联储预计今年起开始缩表，具体方式为逐步减少到期证券的本金再投资规模：起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。届时，缩表计划将按照每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS的节奏进行，直到美联储认为资产附表规模达到合意水平为止。公告表示，最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平，但高于危机前的水平。

　　关于未来加息路径，此次议息会议预期2017年年底联邦基金利率预期中位数在1.375%，即全年将再有一次加息。维持2018年年底在2.125%不变，即2018年同样预期三次加息。上调2019年年底预期至2.875%（之前料为3%），2019年预期加息次数由之前的4次下调为3次。维持更长周期预期在3%不变。

　　美联储上调增长预期、下调通胀预期。根据议息会议公告，美联储将2017年的GDP增长预期从2.1%上调至2.2%，将失业率预期从4.5%下调至4.3%，将个人消费支出通胀（PCE）从此前的1.9%下调至1.6%，将不包含食品和能源价格的核心PCE通胀预期从1.9%下调至1.7%。美联储维持对2018年和2019年的核心通胀预期均维持在2%不变。

　　最后需要说明的是，此次决议声明9-1投票通过。与3月份一样，明尼阿波利斯联储主席Neel Kashhari持异议，投了反对票。Kashhari表示，希望等到通胀上升时再加息。

　　议息会议公告发布之后，美股下行后部分回调，道指涨、纳指标普500下跌。10年期美债收益率先升后降。美元指数由96.48反弹至96.89。欧元兑美元下跌。黄金价格大幅下跌0.4%至1261.58美元/盎司。

　　在展望未来加息路径之前，首先必须要回答的一个问题是美国经济当前到底怎么样？

　　（1）美国经济步入短周期下行期，主动补库存进入尾声。制造业PMI指数在2月份触碰高点（57.5）后开始下行，目前已降至54.9。新订单指数也从高点快速回落，表明企业主动补库存意愿降低。4月批发库存环比初值-0.3%，连续2个月下降；零售库存环比为-0.3%，连续3个月下降。

　　（2）美国通胀与核心通胀指标在今年一季度达到高点之后，现均已开始回落。如果未来核心通胀继续下降至1.5%以下，则会增加美联储票委对继续加息的顾虑。最新数据显示，5月份CPI同比增速为1.9，核心CPI同比增速为1.7；4月PCE同比增速为1.71，核心PCE同比增速为1.54%。美国经济已步入短周期下行区间，通胀指标继续向下恐怕在所难免。未来如果核心通胀率降至1.5以下，则会引发更多的投票委员的顾虑，降低进一步加息的可能性。

　　（3）失业率是美联储关注的核心指标。近期失业率创十六年新低，就业整体改善，但非农新增就业数据开始高点回落。4月份美国失业率4.4%，创下10年新低；5月继续下降至4.3%，再创新16年来最低点。劳动参与率在2015年10月之后走出了历史低点，开始波动上行。从整体就业率来看，目前在60%上下波动，高于金融危机期间的最低点1.5-1.8个百分点。不过，新增就业人数开始高位回落。今年前两月非农新增就业曾高达21.6和23.2万人，3月份受天气影响出现异常值，4月下降至17.4万人，5月非农就业继续降低至13.8万人，低于12个月平均水平（18.6万）。客观而言，美国就业市场经过三年多的积极表现之后，已接近饱和，很难再出现大量的岗位空缺和新增就业。

　　（4）房价股价创历史高点，资产价格泡沫引起美联储警惕。区别于以往的货币政策制定，资产价格是当前美联储货币政策操作的重要考量。资产价格不断向历史高位攀升，美联储担心宽松的货币政策会进一步助长资产价格泡沫。2012年之后，美国房地产恢复景气，主要房价指数持续上升。目前Case-Shiller全国房价指数已连续七年上涨至186.95，比2006年泡沫高点时还要高。标普500、道琼斯等主要股票指数同样是连创新高。

　　（5）特朗普新政面临重重阻力。以“美国优先”和贸易保护主义为立场的经济外交达成了一些成果，因为外交权集中于总统。而相比之下，对内的改革则比较艰难，“税改”和“基建”两大支柱目前皆处于悬浮状态，尚未开始落地。“泄密门”和“通俄”事件风波再起，弹劾程序启动的可能性非常低，不过对美国政坛对特朗普的负面情绪和反对声音恐怕会长期弥漫。美国长期利率的持续走弱也表明市场对特朗普新政的预期在调低。

　　税改法案谈判环节漫长，通过或将推迟到2018年。特朗普政府于4月27日公布了号称“史无前例”的减税计划，提出“四大目标”、以及具体可量化的减税方案，包括公司税率从35%降低至15%、个税税率减并三档、废除遗产税等。不过这只是白宫的单方面行为，特朗普减税之路才刚刚开始——未来还需要与国会两党内众派别进行沟通，多方妥协之后最终提交众议院和参议院投票，走上立法程序。现有的减税计划还非常初步，只有一页纸，接下来需要在反复谈判妥协中细化。预计最终通过的方案会在此计划上“打折扣”。特朗普政府原计划今年8月份通过税改法案，但财长努钦表示，目前已放弃了这一时间表。考虑到7月31日-9月4日是国会夏季休会期，10月1日将进入新一财年，届时国会将重点讨论提高债务上限问题，而12月18日又将进入圣诞休会期。这意味着减税法案国会很可能会被推迟到2018年中期选举之前。

　　基建的资金来源仍不明确，缺乏州政府配合。特朗普政府曾在4月初邀请52位商业领袖，路演推介其基建方案，以求争取支持。基建方案的重点包括：改善机场基础设施，提高电网效率，加强职业培训，以及公路、桥梁、隧道、宽带、用水系统。特朗普称一篮子基建法案总规模为1万亿美元，为期10年，并曾表示基建法案预计5月底推出，但目前仍未有明确消息。基建新政最大的问题在于两点：一是资金来源成为约束，可能会因导致赤字增加而被国会阻挠，而私有化和PPP方案能否满足1万亿美元的资金需求也被怀疑；二是缺乏州政府的配合，如果没有州政府和州议会的配合，公路、电网等基建项目就无法落地。

　　弹劾尚不足虑，但负面情绪和反对声音可能长期掣肘特朗普新政。5月中旬，媒体扩大报道特朗普“通俄”事件，“弹劾特朗普”成为新闻热议；全球市场遭受冲击，美元美股美债收益率大跌，避险资产价格大涨，VIX指数飙升。“弹劾特朗普”从目前来看，仅仅只是特朗普反对者借助媒体力量发动的一场“搅局”行为；法律层面的弹劾程序并未真正开启。而且即便弹劾程序开启，也要经历复杂的流程和大比例的支持票数。考虑到共和党现在参众两院是多数党、而且特朗普已经受到共和党内主流的支持，弹劾程序开启仍是小概率事件，开启后被投票通过的可能性则更小。但不可否认的是，美国主流舆论和政坛对特朗普仍存在普遍的负面情绪，不认可特朗普内阁的治国能力，反对特朗普新政。这些因素也将长期存在，成为特朗普时期美国经济和政治的底色，不利于特朗普新政。

　　美联储6月议息会议对美国经济基本面的官方表态相对于3月和5月议息会议有所软化，尤其是对通胀的表态。原因在于三点：一是上文提到的美国经济开始短周期下行。二是“特朗普新政”面临重重阻力，市场预期回调。长期美债收益率持续下降。三是耶伦可能为谋求连任对特朗普的“弱美元”主张做出一定妥协。

　　6月议息会议公告显示2017年内将再有一次加息。

　　我们认为，美联储会根据三季度美国经济和金融市场的表现来决定缩表和加息的操作顺序：如果三季度经济表现令美联储满意，那么将在9月份加息，之后启动缩表；而如果三季度经济会调幅度较大，则会选择先启动缩表，将加息推迟至12月份或者下一年度。根据CME的数据显示，市场投资者预计美联储9月份再次加息的概率仅为35%。

　　加息和渐进缩表的相继搭配将使未来美联储货币政策操作选择空间更大、更为灵活。我们在前期报告《美联储缩表：原因、方式与时间》中曾对美联储缩表做了深入分析。2008年金融危机之后，美联储为应对危机开展了三轮QE操作，使得资产负债表迅速膨胀。金融危机前，联储资产负债规模仅为9000亿美元，现在则高达4.5万亿美元，绝对规模扩大了4倍。金融危机前，美联储资产附表规模/GDP比值约为6%，现在则上升到24%。美联储主流观点认为：量化宽松本来就是为了应对危机而采取的“非常规”举措，当前美国经济已经复苏趋稳，退出量化宽松也就自然而然地被提上议事日程；而且持有过量国债和MBS超出了美联储实施常规货币政策的需要、无形中干预了金融市场的资金配置，造成扭曲。

　　目前美联储持有国债规模为2.46万亿美元，持有MBS规模为1.78万亿美元。根据美联储对主交易商的调查，41%的主交易商认为：到2019年末，美联储的资产负债表规模将位于3.5-4万亿的规模，比目前的规模缩减2300-7300亿美元。这是缩表的第一阶段。根据路透对15家与美联储有业务联系的一级交易商的调查显示，美联储资产负债表的最终规模预测中值为2.75万亿美元，即在当前规模基础上缩减1.75万亿美元。根据旧金山联储主席John Williams的估计，美联储缩表操作可能需要持续五年。

　　美元指数在去年12月达到103高点，今年起持续下行，目前已跌至97附近。下跌了5.8%。

　　欧元兑美元汇率走强是本轮美元指数下跌的主要原因。欧元占到ICE美元指数的57.6%。欧元兑美元汇率2017年年初为1.04:1，当前则升值到1.12:1，升值了4%。欧元因素贡献了ICE美元指数同期下跌的69%。换言之，欧元因素贡献了今年以来ICE美元指数下跌的将近七成。除此之外，日元因素贡献了15.6%，英镑因素贡献了7.8%。

　　两大因素支持欧元走强：一是欧洲大选年“黑天鹅”平稳落地，二是欧洲经济相对走强。 

　　（1）欧洲政坛趋于稳定，不确定性最大的时期已经过去；在英国脱欧、特朗普背约等事件发酵下，迫使德、法等欧洲传统大国抱团取暖。今年是欧洲大选年，德国、法国、意大利、荷兰等大国均要举行换届选举。去年以来，左翼政治风潮兴起，民族主义、保护主义候选人曾一度受到热捧。特别是“法国的女版特朗普”勒庞曾在法国大选竞选期间民调持续领先。在年初，欧洲政坛可能爆发类似于去年美国总统竞选期间大逆转的情形曾被认为是2017年全球最大的“黑天鹅”事件。但4月23日法国第一轮大选结束之后，黑天鹅平稳落地。德国的最新民调显示，现任总理默克尔的支持度最高，预计将于今年秋季的大选中连任。德国和法国是欧元区的核心大国，是欧洲一体化进程的主心骨。而英国脱欧、特朗普“美国优先”的立场（例如在巴黎气候协定、北约军费等问题上）更增强了德法等欧洲大陆传统国家抱团取暖的激励。这些对于欧元和欧洲经济而言都是好事。事实上，4于 23日和5月9日法国大选两轮投票的稳定结果都为加速了欧元走强。

　　（2）周期时滞致使欧洲经济相对走强。去年年中开始的全球经济复苏共振中，美国率先启动上行周期，欧洲最后启动；现在，美国和中国经济已出现跨过拐点、高点回落的迹象，而欧洲处于上行周期。今年以来，欧元区制造业PMI指数连续走高，5月份达到57，是欧债危机以来的最高点。欧洲经济相对美国走强是欧元兑美元汇率升值的重要支撑，这一局面至少将持续到今年三季度初。美中欧日经济的短周期共振和周期错位是由于各自在全球产业链上的分工不同造成的。

　　另外，市场认为欧洲经济的相对走强还可能弱化美欧央行的货币政策分歧。从而，在双边货币政策强弱的层面进一步支持欧元兑美元走强。的确，如果经济数据继续向好修复，那么欧央行的确可能收紧货币政策；但我们认为目前下此判断还为时过早。

　　我们提示投资者下述情形的可能性：当前欧元汇率过度吸收了欧洲经济短期走强和欧央行退出宽松政策的预期，那么，未来在今年三或四季度欧洲经济开始高点回落时，欧元汇率或将出现大幅下调。事实上，在6月8日的欧央行货币政策会议上，删除了“在必要条件下可能进一步降息”的表述（因为通缩风险基本消失），但并未讨论退出量化宽松的问题。而且欧央行对欧元区通胀的预期也难言乐观，8日的货币政策会议上将2017-19年的官方通胀预期分别下调0.2、0.3、0.1个百分点至1.5%、1.3%、1.6%。欧央行行长德拉吉表示，欧元区核心通胀仍然乏力，需要一定程度的宽松货币政策做支持。

　　警惕“压舱石”翻船。我们在前期的报告中曾提出，欧元和欧元区经济区正在扮演全球经济“压舱石”的作用。基本的逻辑如下：在欧洲经济短周期走强的作用下，欧元兑美元汇率升值，ICE美元指数走弱；而又由于全球金融市场参与者非常关注且仅关注ICE美元指数，欧元对美元汇率的走强在很大程度上就减缓了新兴市场国家资本外流、汇率贬值的压力，对于大宗商品价格而言也是一件好事（近期石油的情况属于例外，更多受到美国页岩油和特朗普退出巴黎协定的影响）。这种“欧洲稳，则全球稳”的局面在2004-07年也曾发生过。

　　但如果在三季度晚些时候或者四季度欧洲经济跨过短周期拐点开始回落，那么上述逻辑将被逆转，欧元对美元贬值，经ICE美元指数放大之后，“压舱石”很可能会转化为“翻船石”，对新兴市场货币、资本外流、大宗商品价格形成压力。2014年伯南克讲话之后就是类似的情况，并引发的全球经济的一系列负面故事。

　　欧元扮演全球经济“压舱石”的作用实数“无心插柳”，应及时更新金融基础设施——ICE美元指数的创立以1970年代的全球经济格局为背景，尽管根据贸易权重动态加权的美元指数对实体经济更有参考意义，但时至今日，金融市场和主要央行仍以定权重的ICE美元指数为锚。（我们在前期报告《美元指数：顺从“宿命”？还是突破长周期？》中曾详细分析了两组美元指数的异同）。毫无疑问，ICE美元指数对全球经济的影响被放大了，这反映了全球金融基础设施落后于经济格局的演变。我们也借此报告呼吁央行和经济外交部门关注此事，及时更新软基础设施，合理引导金融市场舆论关切。

　　6 中国央行再度跟进的可能性和必要性下降 

　　美联储3月份加息公告发布之后，中国央行在当天就采取跟随策略，上调7天、14天、28天期逆回购操作中标利率10bp，同时6个月、1年期中期借贷便利中标利率也分别上调10bp，实行“准加息”。

　　而我们预计，这次央行再度跟进的可能性很小。原因有如下三点： 

　　一是国内广谱利率已经提前抬升，提前量充足，没有必要再跟随。4月份以来受金融监管和金融去杠杆，中国的广谱利率已经大幅抬升。4月以来，3个月和6个月同业存单发行利率上升了0.7个百分点，进入六月份以来短期的1个月同业存单发行利率也迅速由4.2%飙升5.2%以上。0.7%的利率上升相当于隐含了2-3次加息，“提前量”充足。如果央行再次提高OMO和中期借贷便利利率，那会再度抬高金融体系的负债成本。另一方面，同期美债收益率却缓步下行，以10年期国债收益率衡量的中美利差由年初的0.6%扩大至1.4%之上，达到去年7月份以来的高点。

　　二是国内需求二次探底，宏观经济环境不支持货币政策继续收紧。最新发布的5月经济数据确认房地产销售、货币金融条件等先行指标均已见顶回落，库存周期、房地产周期和金融杠杆周期开始下行。我们预计下半年以后企业盈利也将逐步下滑。中国经济的需求端已经走过短周期高点、进入二次探底阶段。货币政策接下来更可能的方向是走向中性偏松、而非继续收紧。

　　三是为保汇率而加息的必要性下降。短期汇率由双边利率平价决定，利差扩大意味着人民币汇率贬值压力的减小。相反，我们猜测，中国当局的政策意图中甚至存在着让人民币汇率适度升值的意愿。这种意愿或许来自于习特会期间确立的中美经贸“百日谈判”的压力。5月26日在汇率中间价报价模型中纳入逆周期因子的行动以及《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》部分反映了这种政策意图。今年3月初-5月25日，在美元指数走弱的背景下（102下降至97，下降4.9%），人民币兑美元汇率仅微弱升值（6.9上升至6.87，升值0.4%），人民币对一篮子汇率指数CFETS则由94.2贬值至92.3。这意味着在“前日收盘价+一篮子稳定内生价”的中间价定价机制中，前日收盘价的力量弱于一篮子稳定内生价的力量、在贬值方向上主导中间价定价（银行代客结售汇持续逆差和资本持续跨境外流辅证了这一点）。汇率当局决定在中间价报价模型中纳入“逆周期因子”正是为了削弱前日收盘价的影响。逆周期因子的纳入在短期有助于推升人民币兑美元汇率升值。

　　汇率：欧元强、美元弱的局面仍将持续一段时间，但在三季度中或四季度可能出现逆转。逆周期因子纳入之后，人民币汇率短期内稳定或走强，但贬值压力未从根本上消除。

　　股市：震荡分化，从流动性驱动到业绩驱动，漂亮50 VS 要命3000。股票市场继续震荡分化，从估值体系角度，市场风险偏好降低导致存量资金拥抱确定性，企业盈利结构分化导致漂亮50和要命3000分化，无风险利率上升导致资金持续流出。因此，2016年初我们提出向低估值有业绩的方向抱团，2017年初以来提出买就买龙头，震荡市下结构和风格比指数重要，未来震荡市变盘可能来自风险偏好和无风险利率的变化，取决于监管层打补丁、19大开启新政治周期预期以及下半年货币政策率先退出紧缩。

　　债市：债市无论从基本面还是从估值来看，开始具备配置价值，但超储率下降，收益率曲线平坦化，表明债市超跌更多地是监管升级引发的流动性紧张和机构配需求减少，当前债市主要矛盾不是基本面而是政策面，未来等待货币政策和监管政策先后转向。

　　房市：房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，未来短周期调整到2018年。

　　大宗商品：商品补库存周期结束，需求回落，价格承压。石油价格在供给面更是雪上加霜，将继续维持低位。

　　黄金：美元指数和避险情绪决定黄金价格走势。下半年可能出现情景：第一种情景，如果特朗普新政超预期，美国经济超预期强势，叠加特朗普“通俄门”事件、卡塔尔、德国大选等不会引发避险情绪，那么美元强势，黄金价格低迷。第二种情景，美国经济库存周期见顶回落，特朗普新政低于预期，诸多灰犀牛事件持续发酵，美元走弱，黄金价格波动上升。现在来看，第二种情景的可能性在增大。