长城汽车 601633 汽车和汽车零部件行业

　　研究机构：中信证券(600030,股吧)分析师：李春波,许英博,高嵩 撰写日期：2012-03-09

　　长城汽车是迄今为止最成功的自主品牌乘用车企业。过去9年,公司成功实现两次跨越式发展,销量由5.8万辆增长至46万辆、收入由37亿增长至301亿。公司专注于汽车产业、稳健拓展业务,在行业繁荣期快速成长,市场低迷期抗风险能力较强。08年行业低谷期间,公司凭借在轿车、城市SUV领域的成功拓展,销量增长4倍、净利润增长7倍,市值增长40倍,是迄今为止最成功的自丰品牌乘用车企业!专注,公司成功把握机会,实现跨越式发展。汽车需求周期波动显著、且驱动因素不断变化,长城汽车专注产业发展,把握行业趋势。2003年公司借助SUV实现"商用车到乘用车"的跨越;2008年把握二三线地区汽车普及机会,实现"由SUV细分市场龙头到全系列乘用车企"的跨越。专注,造就长城过往辉煌,亦将帮助公司未来实现第三次跨越,提升品牌力,分享中国、乃至全球汽车市场盛宴。

　　产品成功率较高,明星车型助市场地位持续提升。公司稳健致远,把握市场拓展和车型投放节奏,车型推出速度并非最快,但成功率较高。哈弗系列SUV、腾翼C30等月销过万的明星车型对公司的销量贡献度接近80%。公司产品以市场为导向,拓展轿车初期也有精灵、酷熊、凌傲等销量不达预期车型投放,但能够及时停止低销量车型销售,并改进车型。腾翼C30年销达15万辆,H6、C50亦将逐渐上量,明星车型将助公司市场地位持续提升。

　　注重盈利能力,SUV盈利稳定,轿车逐渐进入回收期。公司是民营企业,没有提供稳健现金流支持的合资公司,也没其他产业补给盈利。生存压力转化为公司对盈利能力的关注。长城注重产品平台搭建、成本控制出色,SUV毛利率多年维持在30%左右,与合资公司接近。轿车虽晚于多数竞争对手投放市场,亦逐渐进入回收期,毛利率已提升至20%,规模效应将助推盈利提升。

　　风险因素:H6、C50等新车型市场拓展低于预期;市场竞争加剧,导致公司盈利能力下降;公司出口业务低于预期;原材料、人工成本大幅上涨等。

　　盈利预测、估值及评级:预计公司2011/12/13年盈利预测分别为1.14/1,31/1.60元(2010年EPS为0.89元)。当前价为14.24元,对应2011/12/13年分别为13/11/9倍PE。公司是国内最优秀的自主品牌企业,考虑自丰品牌未来潜在的成长空间以及国家产业扶持政策,我们认为合理估值为2012年15倍,维持公司"增持"评级,目标价20元。