一、行情大格局未变，关键在结构而非仓位

　　1、短期经济下行压力较大，通缩担忧加剧

　　近期数据显示经济存在超预期下行压力，通缩担忧加剧。之前公布的2014年12月份工业企业利润累计增长3.3%，较上月下降2个百分点。其中，12月单月同比下降8%，降幅比11月份扩大3.8个百分点，低于市场预期；1月中采制造业PMI连续第6个月下行，且进一步跌破荣枯线，已接近于2012年4月-8月那轮下滑的深度；1月汇丰PMI终值为49.7，比预览值略低，主要受新订单和新出口拖累，其中，就业跌至15个月新低，制造业需求较为偏弱。从1月-2月PMI以及部分高频指标表现来看，一季度经济要差于去年四季度，趋势增长率可能已下行至7.1%附近；节前公布的进出口数据显示，1月份出口同比下降3.3%，进口同比下降19.9%，大幅低于预期；同时1月份的通胀数据也超预期地创出近期新低，CPI同比0.8%，重归“0”时代；PPI同比大幅下行4.3%，跌幅进一步扩大，市场对“通缩”的担忧明显加剧。

　　2、宽松政策仍可期待，整体流动性不会差

　　在经济整体下行压力依然很大的2015年，货币政策总体上大概率维持宽松，市场整体流动性环境有望维持相对宽松。而随着近期经济数据的明显走弱，市场对于政策宽松的预期也再次加强。近期央行宽松节奏明显加快：1月22日重启逆回购，累计至今；2月4日央行全面下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，释放近6000亿流动性；2月12日，央行发布通知，在前期10省(市)分支机构试行常备借贷便利操作(SLF)形成可复制经验基础上，决定在全国推广分支机构SLF。

　　从海外流动性来看，尽管美国大概率在今年下半年开始加息，但欧央行宣布大规模QE计划、海外各国竞相通过降息等政策放水，海外流动性整体仍较为充裕。而对于近期市场比较关心的人民币贬值压力是否会制约货币政策宽松的空间，我们认为，考虑到我国庞大的经济规模、全球前列的贸易地位以及对市场大多数商品价格具有影响力，我国的实际情况可能更符合大国经济模型：政府的干预行为足以抑制短期汇率预期波动，财政与货币政策将更具自主性。政府能力成为干预外汇市场有效性的重要因素，外汇储备与经济规模可以为主权货币提供背书，震慑套利者的交易行为，强制汇率处于目标区间。甚至有些时候，仅仅是政府的公开声明就足以具备稳定汇率的能力。这一模型下，降息与贬值是两个独立事件。

　　从中长期看，国家市值管理、居民大类资产配置迁移、海外增量资金的大逻辑没有改变，而上一轮入场后积累的大量市场存量资金依然会积极寻找机会。因此，对市场不用太过悲观，关键在于结构而非仓位。

　　二、3月份市场大概率依然是成长股占优

　　1、大盘蓝筹短期内难以形成持续“快牛”

　　短期内大盘蓝筹受制于经济基本面的疲弱与监管层对股市加杠杆态度依然审慎，再加上估值修复基本完成、仓位较高等因素，目前还难以形成持续的“快牛”行情。预计3月份上证综指整体仍以3100-3500点的区间震荡为主。

　　1月16日，监管层对于券商两融业务的处罚导致市场次日大幅下挫。证监会处罚两融违规、银监会规范委托贷款、保险查两融业务，近期证监会又加强了对伞形信托的监管，各大监管机构不约而同的集体加强监管表明了监管层对股市加杠杆的审慎态度，大盘蓝筹逐渐失去弹性。

　　根据最新公布的基金四季报重仓股数据统计，四季度基金大幅增持金融地产，传统周期品行业配置系数连续上升了三个季度，四季度环比加仓幅度71.6%。其中证券、保险、银行、房地产的配置占比分别为10%、10%、15%、9%，除了银行之外均明显超配(这四个行业A股流通市值占比是6%、4%、17%和5%)，非银配置系数创下10年以来的新高(我们的统计口径是基金持仓的前十大重仓股，如果考虑全部持股，那么实际配置比例可能低于这个水平)。而另一方面，代表泛成长类的创业板、TMT超配比例均从历史高位下行。其中我们专门统计了2010-2013年每年净利润增速超过20%的白马成长股，其超配比例已经降低至2011年三季度以来的新低。

　　从基金仓位来看，蓝筹持仓明显加重导致未来上行阻力加大，反而是白马成长更有空间；从估值角度看，强周期品的绝对PE已经修复到历史中位数附近，估值修复基本完成；从基本面角度看，经济维持低位运行，周期股缺乏盈利驱动，估值修复之后空间有限。

　　2、成长性资产仍将活跃

　　从战术角度看，前期增量资金进入使得本轮存量资金总量远远大于2014年上半年，而这部分加杠杆、有成本的资金需要不断寻找新机会。只要没有过大的系统性风险，在周期类股缺乏弹性情况下，成长类资产的活跃度与持续性或将超出预期。本次降准后的市场很冷静，大盘回落出乎乐观者预期，但其实早在不少买方预期之内。创业板和中小板指年初至今已经超过过去五年的同期涨幅，五年来最大的增量资金涌入促使去年四季度将蓝筹的估值修复行情演绎到极致。而在政策口风转向、流动性减弱、业绩不可证伪而且并购转型频频，哪怕20%的增量资金分流至成长股，就能带动今年春季成长股行情继续活跃。