农业银行(601288)业绩低于预期

　　农业银行公告14 年归属于股东净利润同比增长7.9%至1795 亿人民币，低于我们预期。这主要是因为拨备费用较高及手续费收入较低。4 季度净利润延续下滑趋势，同比下滑4.6%。手续费收入增速放缓、农村业务利润贡献减少令人失望，但良好的净息差依然凸显了该行凭借存款客户结构在资金成本方面的竞争优势。不良贷款余额高于预期并仍有上升的压力。考虑到整体市场走强，我们上调了该股目标价，但是对H 股重申持有评级。考虑到绝对股息收益具有吸引力，我们维持对A 股谨慎买入评级。

　　支撑评级的要点

　　4 季度净息差从3 季度的2.74%上升至2.84%，主要由于资产收益率提高。我们曾提过，农业银行农村存款成本较低有助于降低其资金成本，4 季度资金成本率从3 季度的 1.99%降至1.97%。展望未来，我们认为农村地区较低的资金成本(1.77%，农行整体为1.85%)将为农业银行净息差的下滑提供缓冲。

　　不良贷款余额环比增长20%。制造和零售业务的不良贷款增长最快。我们注意到，截至2014 年底房地产开发贷不良贷款率也有所上升，达到0.96%，而14 年上半年底仅为0.41%。管理层预计未来不良贷款率将维持在2-3%的合理范围内。我们预测不良贷款形成率在15-17 年继续维持高位信贷成本进一步上升将拖累净利润增长。

　　2014 年农村业务税前利润下滑0.6%，主要是因为拨备成本较高及手续费收入较低。农村地区存款成本比全行整体存款成本低8 个基点，相比2013年的6 个基点进一步扩大。但是手续费收入出现负增长，4 季度农村地区不良贷款率从3 季度的1.67%上升至1.82%。展望未来，由于手续费收入降低和拨备费用上升，农村业务的经营收入将可能进一步下滑。

　　由于咨询收入和结算收入下滑，手续费收入同比下滑3.7%。展望未来，考虑到该行在理财业务和基金销售方面竞争实力较弱，我们预计手续费收入增速将下滑。

　　派息率从2013 年的34.6%降至33%，每股派息绝对值从0.177 人民币提高至0.182 人民币。

　　评级面临的主要风险

　　1)农村经济急速下滑；2)农村金融市场竞争加剧；及3)三、四线城市房地产价格大幅下跌。

　　估值

　　农业银行的H 股和A 股股价分别对应0.90 倍和1.1 倍2015 年预期市净率，与其他大型银行相当。由于绝对价格较低及股息率具有吸引力，A 股表现可能相对同业较好。同时，考虑到一些创新业务的竞争力不强及资产质量风险上升，我们认为H 股上涨空间有限。对农业银行重申持有评级。

　　(中银国际证券)

　　上海石化(600688)预计15年扭亏为盈

　　公司 2014 年亏损约7 亿人民币，符合先前的指引。展望2015 年，公司业务将重返正轨。从2 季度开始，炼油业务有望恢复盈利。低油价为公司的石化业务创造了一个有利的环境。管理层的股权激励方案也有利于提升业绩。我们对上海石化H股重申买入评级。

　　支撑评级的主要因素

　　2014 年出现大幅亏损的主要原因是14 年下半年油价大跌导致主要成品油价格持续下调。下半年，发改委累计下调国内汽、柴油价格十一轮，增值税和消费税前汽、柴油价格累计下调幅度达到42%和43%。受物流影响，油价下跌要在调价4-6 周之后才能在公司的成本中体现出来。这导致经营利润蒸发22 亿人民币。油价企稳后，炼油业务将恢复正常盈利水平。

　　低廉的油价对石化业务发展有利。由于给料成本下跌的速度超过了产品价格，预计利润率将有所提高。产品价格走低也将拉动需求增长。

　　2015 年是实行管理层股权激励方案的第一年。为了获得认股权，公司需要完成利润和净资产收益率目标。股东也将从中受益。评级面临的主要风险

　　石化产品价格大跌；

　　利润率低于预期。

　　估值

　　我们将 H 股目标价从3.04 港币上调至3.18 港币。我们依然以1.5 倍市净率估值，但是将估值基础从2014 年调整为2015 年。

　　我们将 A 股目标价从3.19 人民币上调至5.90 人民币，较H 股溢价132%(3 个月平均A-H 股溢价)，先前溢价幅度为33%。

　　(中银国际证券)