春秋航空一季报点评：扣非后业绩增长强劲！强调“买入”评级

　　机构：申万宏源集团股份有限公司

　　投资要点：

　　公司公告一季度业绩：报告期内，公司实现收入20.18亿元，同比增长16.15%，归属净利2.54亿元，同比增长46.43%，扣非后归属净利润2.04亿元，同比大涨173.27%！基本每股收益0.69元。及地区RPK 增速分别为23.6%、8.2%、171.4%及22.4%，ASK 同比则分别为22.9%、7.5%、159%及23.9%，除地区航线因受到赴香港地区旅客有所减少影响外，其余供需差(需求增速-供给增速)均为正值，尤其国际航线高达12%，目前国际航线RPK 占比已经提升至20%。一季度整体客座率水平为94.1%，较去年同期提升0.5个百分点。

　　扣非后业绩增长强劲。1)由于一季度油价同比下跌40%左右，燃油附加费减少征收，导致公司收入增速低于业务量增速，但成本端减负显著，营业成本同比增长仅3%，营业利润同比增长167%，扣非后归属净利大涨173%！2)公司新一期石家庄航线补贴协议于15年4月签署，(合作期限为 2014-2016年)，故营业外收入在本报告期内仅实现6787万元，较去年同期减少6473万元。

　　公司未来亮点包括互联网++航空及迪士尼。1)公司4月与腾讯、腾邦国际等四家公司签署合作协议，共同打造互联网航空。我们分析认为合作各方将会是专业角色耕耘优势领域，并且此举一来可以提升旅客乘机体验，吸引旅客流量，二来公司未来成为空中互联网入口，提升直客资源流量变现能力，为辅助业务的拓展带来空间。2)迪斯尼预计2016年春开园，我们以2018年稳态流量3000万测算，对公司旅客运输量增长贡献约14%。

　　重申春秋航空推荐逻辑：行业空间大，公司效率高，美股映射强。1)我国低成本航空市场正处于快速发展期，2023年将达到2000亿的规模；2)机队规模扩张，出境游火爆，单机运营高效稳定。春秋航空业绩成长具有高确定性，最乐观情况下，2023年可以有接近1000亿营收。3)美西南航空连续42年创纪录的盈利水平以及40倍的涨幅，突破100架飞机规模后的10年上涨19.5倍，09年至今8倍股价增长会映射到A 股。

　　维持盈利预测，强调“买入”评级！我们维持2015-17年EPS3.44元、4.32元及5.5元，对应PE 32.5倍，25.9倍及20.3倍。公司作为低成本航空的龙头，大力推进互联网航空及拓展国际航线将使得公司进一步受到资本市场认可，自我们4月7号深度报告推荐以来，公司累计涨幅已达30%，继续强调“买入”评级！

　　工商银行：业绩平稳，与时俱进展现综合实力

　　机构：平安证券有限责任公司

　　投资要点。

　　事项：工商银行公布15年一季报。2015年一季度净利润同比增1.4%，符合我们预期。总资产21.4万亿元(+8.4%，YoY/+3.8%，QoQ)，其中贷款+9.2%YoY/+2.7%QoQ；存款+4.5%YoY/+1.9%QoQ。营业收入同比增5.7%，利息收入同比增8.2%，净息差2.6%(同比持平)，手续费收入同比下降1.3%。

　　成本收入比23.0%(-0.9pctYoY)。不良贷款率1.29%，环比上升16bps。拨贷比2.33%(-1bps，QoQ)，拨备覆盖率180%(-26pctQoQ)。公司核心一级资本充足率11.92%(+32bpsQoQ)，资本充足率14.41%(-12bpsQoQ).

　　平安观点。

　　资产负债平稳增长，息差同比持平，手续费收入不佳。

　　一季度工行在存贷款和同业资产负债方面获得平稳增长，贷款增速强于存款增速。其中，贷款收益率受两次降息的影响下降17BP至5.4%，存款成本受上浮空间打开及定期化趋势影响上升2BP至2.06%，好在债券配置把握时势，投资收益率上升7BP至4%。净息差虽相比2014年下降6个BP至2.6%，但与去年同期持平，使得利息收入同比获得8.2%的稳定增速。然而，手续费收入同比不升反降，受到国务院窗口指导的影响较大，拖累营业收入增速下降至5.7%。

　　展望全年，在良好的客户基础之上，我们预计工行仍能延续资产负债稳定增长的局面，但净息差受降息和利率市场化影响同比下降不可避免。据工行管理层披露，两次降息和存款利率上浮静态将影响净息差12BP。考虑到债券收益率的上升、降准和大类资产配置的变化，我们判断实际净息差同比收窄幅度将小于静态测算，幅度为10BP左右。同时，手续费收入同比增速预计在年中止跌企稳，支持营业收入实现6%左右的增速水平。

　　资产质量承压，核销及处置力度加大，拨备计提压力不减。

　　一季末工行不良率环比年初上升16bps至1.29%，加回核销后的单季年化不良生成率1.32%，较14年4季度环比上升32bps。当期清收处置不良贷款307亿元，其中核销151亿元，核销数额较去年同期几近翻倍。一季度工行计提拨备207亿元，较去年同期上升51%，是导致拨备前利润从7.6%降至净利润1.4%的主要原因。经济下滑将继续对包括工行在内的商业银行的资产质量产生负面影响，力求不良生成率的稳定和不良率处于可控范围将是工行全年的目标。以年初董事会下达的1.45%的不良率计算，不良率尚有16bps的可上升空间。从这个角度判断，未来工行在资产核销处置方面的力度不会减小。而为了能使拨贷比和拨备覆盖率达到合适的指标，拨备计提力度亦不会下降。

　　与时俱进展现综合实力，维持“推荐”评级。

　　我们维持工行2015/16年净利润增速1.3%/5.5%的判断，目前股价对应15年股息率为4.7%，对应15年7.1XPE和1.15XPB。公司目前资本金充实，受益于一带一路的国际化战略，积极布局互联网金融，具备金融综合化方面的实力，维持“推荐”评级。