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　　北大荒：公司的市场化空间还很大

　　研究机构：长江证券日期：2015-05-14

　　报告要点。

　　本篇报告旨在为投资者解读北大荒的空间问题，即市场化带来的盈利空间问题。

　　事件评论。

　　从市场化的角度看，北大荒租金上涨空间很大。做出这一判断的核心因素在于：北大荒土地单产远高于全国平均，而租金却远低于全国平均。2014年，北大荒耕地的水稻单产705.8公斤/亩，玉米单产722.05公斤/亩，大豆单产203.4公斤/亩，其单产分别高于全国平均水平86%，72%，56%；而北大荒平均租金水平为236元/亩，远低于全国平均的400元/亩以上。

　　我们认为，农垦改革即能给北大荒耕地的租金定价机制引入市场化的因素，从而促进土地租金向全国平均水平接轨。从空间角度测算，按全国400元/亩的价格、现有发包面积(1043万亩)计算，公司土地承包收入将达到41.7亿元，高出现有租金总收入70%。

　　从市场化的角度看，负资产止损剥离可释放可观盈利。公司将“止血止亏、关停并转”当做短期发展的主要目标之一。公司在2014年成功负资产的剥离，导致直属工贸建及担保企业比上年亏损减少6.3亿元。但14年仍有纸业、鑫亚、浩化等5家工贸业子公司亏损7.6亿元，根据年报了解，公司亦在积极寻求“出售、合资、合作、租赁”等方式止损。一方面，积极寻求合作方通过其先进技术、管理模式来改造亏损子公司，彻底消灭亏损源。此外，如鑫贸公司、纸业公司，主要考虑清算或停产等方式止损。

　　从市场化的角度看，新型土地盈利模式可带来更长远盈利。从耕地新盈利模式角度看，并结合公司年报信息，我们判断，公司后期有望根据其优质的黑土地资源优势(截至2014年，公司有机作物认证面积已达到了74.5万亩，绿色作物种植面积达515.6万亩)，展开有机农产品业务，并寻求下游流通领域知名企业和电商企业合作，从而打开公司新型土地盈利模式变革下的长期盈利增长空间。根据我们测算，种植有机大米和有机大豆能分别提高每亩土地毛利润28倍和25倍。

　　给予“推荐”。我们坚定看好公司在农垦改革以及自身市场化改革下带来的盈利提升，在农业生产方式变革趋势下，不排除公司后期围绕土地开拓更多元的盈利模式。预计公司15、16年EPS为0.58元、0.69元，给予“推荐”评级。

　　风险提示：(1)农垦系统改革进程推进缓慢。

　　王府井：销售降幅企稳，深耕细作重塑渠道竞争力

　　研究机构：平安证券 日期：2015-05-14

　　事项：近期我们调研了王府井，对公司商品销售经营和发展战略进行了跟踪。

　　平安观点：

　　商品销售降幅企稳，线上定位清晰：从我们跟踪的情冴来看，今年前四个月收入增速降幅收窄至2%-3%，出现收入下滑逐渐企稳的迹象。品类中服装、鞋帽销售占比50%。化妆品销售占比10-15%，黄金珠宝销售占比15%。公司主要以购物中心与奥莱业态布点扩张，15年计划新开3-4个购物中心，平均面积在7万-8万平米，新开店中将提升体验式业态占比，在一线城市达到50%以上。线上销售定位较高端，源于公司巨大的品牌信誉，线上客单价达到500-700元。一季度线上销售同比增速达到400%以上。

　　目前线上会员数100万左右，占总会员的三分之一。40%的订单来自公司没有覆盖的区域。UKA去年12月上线后仍处于系统对接与调试阶段，预计于9月25日60周年店庆之前进行推广。

　　深度联营稳步推进，自营品牌重塑渠道竞争力：目前，公司已经完成了百货大楼和双安商场的单品管理彔入，后期将更一步整合至库存端，幵在其他门店进行推广。一方面，公司积累的数据可以开放给供应商，指导销售策略。另一方面，可直接实现与线上同步库存商品，目前由线下直接导入线上的商品达到20%。我们认为在消费疲软的大环境下，百货企业提升经营管理能力，整合冗长的供应链体系，挖掘内生增长空间将助力百货渠道竞争力的重塑。

　　春天百货注入预期明确，将进一步形成觃模效应：春天百货(含18家百货+3家奥莱)由公司实际控制，幵在西安奥莱品牌引进上相互合作，预计待春天百货资产梳理完成后将很快注入上市公司，更进一步形成门店经营上的协同。限于北京国资较为保守，我们猜测公司国企改革更可能在下属公司的股权结构设置上有所突破。

　　预计15-17年EPS为1.46/1.60/1.66元，维持“推荐”评级：作为百货行业中最早一批转型的企业之一，公司积极拥抱或联网，探索新的经营模式，寻求新盈利增长点。公司在前几年通过引进战略投资者等已经开始试水国企改革，我们建议投资者关注可能的体制变化。预计15-17年EPS分别为1.46/1.60/1.66元，对应最新收盘价PE=20.4/18.7/18.0X，处于较低水平，维持投资评级“推荐”。

　　风险提示：经济放缓、反腐力度加剧、新消费渠道冲击、转型不达预期。