提升香雪制药：目标价至49.01元，对应250亿市值，维持强烈推荐评级。

　　香雪制药：饮片整合有望加速，前沿技术布局增添想象空间“强烈推荐”

　　类别：公司 研究机构：中国中投证券有限责任公司 研究员：张镭 日期：2015-05-18

　　我们于2015年1月30日収布了深度报告《戓略性布局饮片“三全”，未来高成长可期》，阐述了看好公司的逡辑：公司戓略性布局中药饮片领域，打造全产业链、全品类、全渠道的“三全”，有望成为行业领导者；同旪在前沿生物医药领域布局的小核酸药物及TCR细胞治疗技术处于领先地位，有望迚一步提升公司估值水平。近期，饮片行业整合有望加速，小核酸药物、TCR叏得积极迚展，我们此前的逡辑逐步得到验证。此外，公司推出员工持股计划也彰显了管理层的収展信心。

　　投资要点：

　　公司发展战略非常积极，内生外延并丼。①公司着力打造中药资源的全产业链、全品类、全渠道，目标是成为千亿市场容量的饮片行业中的龙头企业；②公司是中药行业兼幵收贩的领先者之一，执行能力较强，多次收贩带领公司逐步迈向更高平台，对管理、业务、资源等整合将劣力内生增长保持稳定，同旪在外延収展方面，公司有望在未来中药行业幵贩整合浪潮中占据重要地位。

　　饮片行业面临并购整合的战略性机会，公司早有布局或称为整合龙头。①《中医药健康服务収展规划》确立中医药产业作为国家级的収展领域，中医药产业地位得到提升，其中重点提及建立野生中药、大宗中药材生产基地、中药材质量保障体系等；②中药饮片行业真正规范化、产业化的旪间丌长，目前行业中中小企业众多，市场十分丌规范。近期国家加大了对饮片行业的整顿力度；2015年一季度，21家被收回GMP证书的企业中有17家为中药饮片企业，占80%。同旪2015年12月31日是饮片企业新版GMP认证限期，中小企业资釐紧张，目前有超过7成的企业未完成GMP认证。目前饮片行业面临幵贩整合的戓略性机会，公司在外延方面早有布局，幵丏积累了丰富的经验，未来有望加快幵贩步伐，成为行业整合龙头。

　　小核酸药物及TCR细胞治疗研发顺利，前沿技术布局增添想象空间。公司很早就布局小核酸药物及TCR细胞治疗领域，处于国内领先地位。①公司同国内领先的小核酸药物研収机构苏州圣诺合作开収的药物“科特拉尼”是国内首个基因治疗药物。“科特拉尼”近期被列入卫计委与项支持的21个优先评审新药中，大大加快了审评速度，也反映出公司在该领域的新药研収是处于国内领先水平。另外，公司还同香港大学微生物系合作研収广谱抗呼吸道病毒感染的小核酸药物，目前已有实质性迚展。②公司TCR细胞治疗技术路径不国际领先企业一致，在细胞治疗药物和第三类治疗技术两个方向都有布局；其中第三类治疗技术有望较快实现应用。目前不解放军458医院合作已经展开第三类治疗技术的临床研究，选择了非小细胞肺癌和乙肝病毒感染引起的肝癌两个适应症方向，一期临床选叏21例病人迚行治疗，预计7月底会有相关数据。近期英国TCR细胞治疗公司Adaptimmune(ADAP)上市，估值12亿美元，体现了市场对这一前沿技术収展前景的认可。

　　维持强烈推荐评级。我们预计2015-2017年归属于母公司净利润分别为2.58亿元、3.24亿元、4.26亿元，当前股价对应15-17年的PE分别为67、54和41倍。鉴于公司中药饮片“三全”布局基本成型，未来有望通过外延并购实现跨越式成长，成为千亿市场容量的饮片行业的龙头；同时在基因治疗、细胞治疗领域处于国内领先地位，有望进一步提升公司估值。

　　提升目标价至49.01元，对应250亿市值，维持强烈推荐评级。

　　风险提示：产品省外拓展丌及预期，新药研収风险，外延幵贩整合风险

　　中直股份：直升机龙头扶摇直上三千尺

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：徐志国，龙华，熊哲颖 日期：2015-05-18

　　投资要点：

　　公司是我国直升机领域龙头，几乎代表我国整个直升机行业。2012年中航工业集团将直升机板块下民用直升机整机、航空零部件生产加工资产注入公司，公司已拥有直升机板块除武装直升机总装外所有资产。公司现有核心产品包括直8、直9、直11系列(含AC系列)等型号直升机及零部件，以及Y12系列飞机，努力构建起较为完整的直升机谱系，具备年产百余架的能力。作为中航工业下直升机唯一上市平台，公司几乎代表我国整个直升机行业。

　　我国军事战略逐步转型，军用直升机需求快速增长。随我国安全战略升级，陆军从区域防卫型转向全域机动型，海军从近岸防御型转向近海防御型，空军从国土防空型转向攻防兼备型，对包括直升机在内的空中力量需求快速增长。2014年我国军用直升机保有量806架，仅为美国1/8。假设未来20年我国军用直升机规模达到美国现有数量一半，也将有2000-3000架采购需求。

　　我国直升机逐步向大型重型化方向拓展，未来公司有望在相关领域发力。目前我国直升机以中小型为主，在重型直升机领域几乎空白。2015年5月8日，在国家主席习近平和俄罗斯总统普京共同见证下，中国航空工业集团与俄罗斯直升机公司签署先进重型直升机项目合作框架协议。我们认为这将极大促进我国重型直升机发展。公司作为中航工业直升机板块唯一上市平台，未来将从中极大受益。

　　低空即将放开，民用直升机面临更为广阔市场需求，公司将持续受益。低空领域改革不断推进，按照全国低空空域管理改革工作会议信息，1000米以下低空开放试点有望在全面推开，我国通航需求处于爆发前夕。目前我国直升机保有量仅575架，仅为美国1/25，未来有巨大需求空间。公司作为产业龙头，将极大受益行业大发展。

　　集团直升机板块总装资产有进一步注入预期。公司2012年进行资产注入后，集团直升机板块尚有军用直升机总装资产在上市公司体外。中航直升机公司2014年营收240.7亿元，约为上市公司的1.93倍。中航工业资本运作走在各大军工集团最前列，我们判断随其资本运作不断推进，未来直升机板块剩余资产亦有以上市公司为平台进行整合预期。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2015-2017EPS分别为0.75、0.99、1.26元。参考飞机总装类企业估值水平，给予公司2015年95倍PE，对应目标价71.25元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示。军品订单大幅波动。改革的不确定性。低空放开不及预期。

　　洽洽食品：新产品、新渠道、新架构齐发力，15年将实现快速增长

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：马浩博，闻宏伟 日期：2015-05-18

　　新产品：“撞果仁”市场反馈良好，未来打造全球休闲食品销售平台。公司以差异化为战略和定位，在2014 年推出了以碧根果为基础的全新“撞果仁”系列产品，包括黑糖、椰蓉、柠檬三种口味，在产品包装上以黑、白、黄大色块为主， 新品形象更易吸引年轻消费群体。目前撞果仁产品在线上和线下都有出售，市场终端反馈良好。15 年公司将继续加大新品投放推广力度，加强终端陈列及消费者互动，预计15 年新品将实现快速增长。此外，由于1)消费者对食品安全问题越来越重视，原料质量对于企业愈发重要；2)碧根果产地主要在国外(美国等地)， 公司缺少对原材料供应量和供应价格的控制，因此公司逐步布局上游原料基地， 2015 年规划一方面进一步推进新疆、广西、安徽等地原料基地的建设，另一方面逐步尝试树坚果的海外贸易业务，谋求在全球资源端进行布局，争取全球资源在华销售。

　　新渠道：布局电商渠道，预计15 年可发力。坚果做电商渠道已成为行业发展的一个重要趋势，且备受消费者欢迎，在淘宝天猫零食/坚果/特产这个行业分类中， 坚果的销售占比很高，此外在淘宝天猫14 年底十大热销零食品牌排名中，主做坚果业务的品牌占据了5 席，其中三只松鼠、百草味更为位列前两名。公司一直以来以坚果炒货为核心，以发展高端树坚果为重要战略，积极把握电商渠道发展机遇，在淘宝、一号店等电商平台均有官方旗舰店。此外，公司14 年5 月出资65 万元投资设立控股子公司“味乐园电子商务有限公司”，持股比例为65%，目前仍处于发展初期，未来可作为公司线上业务的重要平台。我们认为洽洽是真正拥有线下渠道来整合线上资源的企业，未来电商业务极有可能发展成为公司重要的利润增长点。

　　新架构：事业部改革推动产品结构健康发展。公司14 年底推动事业部改革，改原有总部下设供应链中心、营销总部、职能总部等分部的模式为重新划分五个职能事业部并行的模式，即四个食品事业部：国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部、焙烤事业部和一个销售事业部的新机构模式。新的事业部架构转原来的产品总量绩效评估模式为新的分品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式，从而充分推动公司除葵花子外其他小品项的快速成长和总体的健康发展。董事长陈先保是公司的创始人也是坚果领域的资深专家，过去董事长忙于集团金融和地产业务，而今重新将更多精力聚焦在上市公司坚果主业，炒货大王的回归是是一个最积极的指标。

　　寻找并购机会，进一步做强品类和渠道。公司在调整内部结构促进内生增长的同时，还以公司战略为指导，积极寻找、推进横、纵向外延并购项目，进一步做强品类和渠道。根据公司15 年发展规划，公司将继续通过外延式发展实现产品种类的丰富或渠道优化转型，为公司打造新的增长点。手握6 亿现金以及极低的资产负债率让洽洽外延并购充满想象。

　　盈利预测与估值。公司14 年在组织架构、产品品类以及销售渠道方面均做出了积极的改变，董事长回归上市公司主业也为公司未来健康快速发展注入一剂强心针。我们预计公司15-17 年EPS 分别为1.12/1.33/1.59 元，同时考虑到可能的并购带来的估值提升，给予公司2015 年32xPE，对应目标价35.8 元，买入评级。

　　主要不确定因素。食品安全问题，行业竞争加剧。