桂林旅游：资源禀赋优，未来看点丰富

　　类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：周玉华 日期：2015-05-18

　　公司景区资源禀赋优异，在同类上市公司中排名相对靠前。公司拥有桂林大部分核心景区资源：拥有国家5A级景区漓江景区的游船客运业务，拥有被称作“桂林名片”的两江四湖游船业务，并参与象山景区和七星景区的门票分成。此外还经营银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、资江天门山等景区，并参股龙脊梯田和井冈山景区的经营。我们认为公司景区核心竞争力在于桂林山水品牌及桂林市丰富的旅游资源带来的协同效应。公司所处的桂林市山水资源非常丰富，拥有5A级景区3个，拥有4A级景区28个，3A级及以下景区21个。综合景区知名度、地理位臵、景区资源及对资源的掌控能力，公司在同类上市公司中排名中上游。

　　目前贡献公司收入的业务主要来源于三部分，包括漓江游船客运、景区旅游(两江四湖、银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、资江丹霞景区)及酒店经营。三者2013年贡献公司营收的比重分别为41%、22%和19%，对应的毛利率分别为45.9%、37.5%和44.1%。2014年公司实现营业收入99139万元(同比+123.1%)；实现归母净利润4121万元(同比+287.1%)。公司近三年营业收入的复合增长率为24.6%。

　　从自然景区板块投资逻辑的三个角度，内生增长、外延拓展和大股东诉求角度看，公司未来发展前景广阔1)受交通改善、政策支持和行业发展趋势带动，公司景区客流有望迎来快速提升阶段

　　珠三角地区约占桂林游客量的三分之一左右，历来是桂林最重要的旅游客源地，2014年底贵广高铁开通有望将桂林游客量带至新的数量级；

　　系列政策支持，推动桂林市不断走出去扩大其国内、国际影响力，并能有效改善当地(旅游)基础设施，将吸引更多游客，有望带动桂林游客量实现更快的增长，公司将直接受益；

　　桂林具备较强大众休闲游属性，符合旅游行业发展新趋势。公司作为桂林市旅游资源整合平台，拥有大部分核心景区资源，势必将享受到大环境改善带来的利好。

　　2)公司作为桂林市旅游资源整合平台，有望通过资产整合打开新的增长空间

　　公司在2015年工作计划中提出要“狠抓增收增效和扭亏增盈”，要在内生增长和外延扩张上取得新成果和实现新突破，还提出了改革创新的要求，并明确提出增发募集资金主要用于收购、整合相关旅游资源。虽然公司定增项目失败，但是发展思路明确清晰。新董事长刘涛先生上任以来，对公司发展提出了系列目标，我们推测公司将继续在外延拓展方面推进。

　　从过去几年发展历程看，公司发展壮大的思路主要通过收购或参股成熟景区方式。我们推测公司未来如果进行外延拓展，仍将主要围绕在景区整合方面。通过对桂林市及周边景区梳理，未来可供公司选择的优质资产数量非常丰富，整合新项目有望打开公司新的增长空间。

　　3)有望引入民营资本，为公司经营带来新活力

　　2014年6月18日，公司大股东桂旅发计划通过转让公司18%股份方式参与组建桂林航空旅游集团有限公司。若此次转让顺利完成，桂林航空旅游集团将变更为公司最大股东，则有望为公司带来如下影响：

　　公司体制由之前的国企转变为混合制经营，经营活力和经营效率有望获得提升；

　　大股东在航空、旅游和金融等领域具备丰富的资源积累，有利于公司产业链的拓展；

　　海航集团资本运作能力强，可能会对公司业绩有一定诉求。

　　但值得提示的是：自公司去年6月公告该事项后，关于股权转让的事项(需要通过国资委审批)一直没有新的进展，我们推测可能是股权转让事宜存在一定分歧。无论最后结果如何，公司有意引入民营资本或最终成功引入民营资本，都将有利于提升公司经营效率。

　　投资建议与盈利预测：参照对自然景区类上市公司资产及经营情况比较分析，我们认为公司背靠桂林丰富的旅游资源，资产相对优良，但经营业绩一般，总体市值偏小，主要在于近几年大环境不佳和不良项目对业绩的拖累。在建设桂林国际旅游胜地的背景下，若能够引入民营资本、通过外延拓展整合优质资产，公司的经营效率和业绩有望获得质的提升。

　　预计公司2015、2016和2017年EPS分别为0.16、0.2和0.26元，对应PE分别为79、64和50倍。公司目前面临经营拐点，未来业绩弹性大，中长期发展空间值得期待。首次给予“增持”评级。

　　风险提示：1)突发事件或自然灾害；2)行业竞争加剧；3)项目进展低于预期

　　三全食品：三全鲜食独立成子公司，中餐新贵正式起航

　　类别：公司 研究机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖 日期：2015-05-18

　　三全鲜食独立成子公司，战略重要性进一步凸显：公司公告：为满足公司业务拓展和战略发展要求，公司拟以自有资金与全惠食品共同发起设立股份有限公司——三全鲜食(北京)科技股份有限公司(暂定名，最终以工商行政机关核准为准)，注册资本2,000万元，其中公司以现金出资1,400万元，持股比例为70%；全惠食品以现金出资600万元，持股比例为30%，全惠食品亦为三全食品的全资子公司。我们在之前便已强调和预测，三全鲜食除了工厂上与传统速冻有所协同，在渠道、客户以及团队上均为独立，因此有独立成子公司的必要。本次子公司的成立，我们认为一方面反应三全鲜食在公司整体战略上的重要性，另一方面独立法人为未来股权上更多样性的运作提供可能(需要注意的是三全鲜食子公司为股份制公司).

　　鲜食O2O模式重塑传统餐饮格局，有望打造全国最大中餐品牌：我们自去年年底便开始大力推荐三全，逻辑即看好其模式再造的三全鲜食对传统餐饮格局的重塑，以及O2O模式未来巨大的流量变现价值：1)以工业化、预制化生产方式重塑传统餐饮：餐饮市场空间巨大，但受制于生产端瓶颈、食用场景瓶颈、运输瓶颈(传统餐饮从生产到运输全部完成在一天中的少数几个小时)，行业集中度极度分散，最大龙头份额也不足1%。三全鲜食以高度标准化生产极大解决产能瓶颈问题、同时终端直接进公司解决消费者排队等饭的痛点，有望打造为中国最大的餐饮品牌；2)用互联网+思维改造传统餐饮：从生产到消费者实现一体化，中间没有任何层级，让产品价格回归产品本质(如传统餐饮成本中原材料/其他成本未3:7，而三全鲜食的比例为7:3)；3)内容(盒饭)是三全鲜食的核心竞争力，但内容带来的流量将是未来线上商业模式构造的核心，没有什么比吃盒饭更加刚需和高频。

　　二代机已正式上线近一个月，5月进度有望超预期：目前二代机已正式上线，我们预计公司二代机在手合同数已超过200台，同时公司市场拓展团队依然在积极扩充当中，我们预计随着上游设备供应商产能瓶颈解决，下半个月三全鲜食在上海的铺设进度将迎来真正加速。同时北京市场也已启动，预计6月便配餐，今年年底预计广深市场亦将启动。

　　投资建议：强烈看好三全鲜食模式创新，买入-A投资评级，6个月目标价30元。

　　我们预计2015-2016年公司EPS分别为0.15/0.24元。三全鲜食作为成长潜力巨大的全新模式，理应给予单独估值，我们给予传统速冻业务100亿市值(2.2倍PS)，给予三全鲜食150亿市值，总体市值250亿，即6个月目标价30元，维持买入-A评级。

　　风险提示：楼宇铺点速度低于不达预期，传统业务持续高度疲软。

　　恒顺众昇：高管增持+员工持股完成，凸显安全边际

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：刘博，钟奇，施毅 日期：2015-05-18

　　投资要点：副总裁融资增持与员工持股计划购买股票完成，实现员工与企业风险共担、利益共享，中长期价值显现。

　　事件：公司于5月14日收到副总裁严冬梅女士的通知，严冬梅按照其于3月2日作出的增持承诺，在5月13日通过认购由深圳久久益资产管理有限公司成立的久久益收益互换3号基金完成对公司股份的增持。5月13日，久久益3号基金与国信证券完成收益互换交易，通过深交所二级市场交易系统增持公司股份131.19万股(占总股本0.434%)，成交均价68.64元。同时，公司员工持股计划通过宝盈恒顺共赢3号特定多客户资产管理计划于5月14日与5月15日在二级市场分别购买公司股份865067股(占总股本0.286%，成交价68.66元)与10700股(占总股本0.0035%，成交价71.68元)完成股票的购买事项。

　　副总裁完成融资增持事项。严冬梅女士本次以自筹资金认购久久益3号基金并配套融资买入公司股份是对其增持承诺的兑现，在当前股价下进行增持凸显了公司内部高层对公司未来发展的信心。

　　员工持股计划完成。公司员工持股管理计划宝盈恒顺共赢3号特定多客户资产管理计划已于5月14日与5月15日合计购买公司股份875767股(约占公司股份0.29%)；至此，公司员工持股计划完成，实现了员工与企业风险共担、利益共享， 中长期价值显现。

　　增持仍在进行中。截至2015年5月14日，除独董王天文尚未开始增持以外，副总裁严冬梅，监事应明、董事贾玉兰、独董姚刚分别已增持0.43%、1.69%、0.76%、0.69%。同时，实际控制人贾全臣及其一致行动人贾玉兰、贾晓钰、戴一鸣(贾玉兰之子)也承诺自4月30日起12个月内增持公司股份不超过2%，且不会减持公司股票。

　　订单持续释放，业绩持续大增。公司一季报预计上半年盈利1.77-1.87亿元，同比增长1058-1123%，公司盈利同比有较大增幅，主要原因为：(1)2014年签订的大额合同将持续为公司贡献利润，目前在执行订单约10亿元，按照生产计划， 半年度产值较2014年同期大幅增长，将使归属于上市公司股东的净利润同比大幅增加；(2)预计报告期内公司非经常性损益金额为103万元，2014年同期为90万元。l 维持“买入”的投资评级。公司依托于印尼镍铁工业园项目整合印尼矿产(煤、镍矿)、电厂资源，打造完整镍产业链；同时，公司将以印尼工业园项目为起点， 继续开拓机械成套装备业务的海外销售市场，预计2015年销售业务订单及销售收入将继续增加，公司业绩将保持高速增长。根据公司业绩及项目进度，预计公司2015-2016年EPS 分别为1.31元和2.27元，结合镍板块平均估值水平以及“一带一路”提升公司估值水平，我们给予公司目标价113.5元，对应2016年50倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示。政策风险；项目达产风险；汇率波动风险；业务整合风险。